国债收益率上升带来的风险和机遇

在市场和改革因素的推动下，国债收益率及其他利率的上升意味着借贷成本的上升，意味着资本的市场定价的程度在提高，意味着绝佳的利率市场化的改革机会。而利率市场化和降低金融抑制会大大改善中国经济的不平衡，增强经济增长的可持续性

彭亚利 刘振华

2013年中国经济与金融市场最重要事件之一是利率的上升，银行间固定利率10年期国债到期收益率在2013年11月20日升至4.7222%，为2005年3月份以来的最高点，而在2013年一年里则飙升132个基点。中国国债收益率的上升或反映市场因素和监管部门共同对利率市场化的推动，这将有助于中国经济的成功转型。

导致国债收益率异常的因素

国债之所以被认为是无风险债权，是因为假设政府有权力提高税收或者发行额外的货币来偿还到期债务。(短期)国债的收益率作为无风险收益率也是计算其他资产收益率的基础。

国债收益率通常由一系列因素决定，包括：国民经济产出的真实增长率、通货膨胀、供给和需求因素以及风险。另外，国债收益率应该等于名义GDP的增长，因为这代表持有政府债券在投资机会(实际GDP)的机会成本和货币的时间价值(通胀)。从过去11年的数据来看，10年期国债到期收益率曲线和月度CPI的数据曲线基本吻合，和真实GDP增长率曲线也有吻合的地方。

2013年下半年国债收益率的反常之处在于：国债收益率在上升，但CPI并未明显上升，GDP增长率反而有下降趋势。2013年特别是下半年国债收益率的走势不同于过去11年期间的走势。

具体到供需因素在金融市场的作用和货币政策的具体变化，收益率的上升可以归结为监管机构对商业银行影子银行活动的清理。表外融资重新回到表内，受存贷比等监管约束，流动性开始紧张，利率上升。另外，因房地产和地方融资平台等对资金有长期需求，且利率接近市场化，较高的利率会最终传导至银行间市场。

除了供需因素之外，风险(即政府可能对债务的违约)是另一个重要因素。大多数实证研究的文献发现，在发达经济体，公共债务的增加会带来长期国债收益率的提升。比如，国际货币基金组织的Tigran Poghosyan在2012年的一篇研究中发现，发达经济体政府债务占GDP的比例每上升一个百分点会相应提升国债收益率两个基点。对发展中经济体的研究也有类似的结论。比如，国际货币基金组织的在2012年的另一篇研究中发现，发展中经济体的公共债务对GDP的比例每提升一个百分点会带来长期国债收益率6个基点的提升。整体财政赤字对GDP比例每提升一个百分点，会提升长期国债收益率达30个基点。

最近审计署公布中国政府债务情况。数据显示，截至2013年6月底的地方政府债务是17.9万亿，比2010年底的10.7万亿增长67.3%。其中地方政府负有偿还责任的债务增长较快。截至2013 年6 月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额10.6万亿元，2010 年底为6.7万亿元，整体增长58%，年均增长20%。国债收益率的上升反映了市场对政府债务风险的担心。

除了国债市场，其他市场也存在更广泛的利率上升。比如货币市场的银行间回购利率在去年6月20日达到有史以来最高值(当时引发广泛的关于“钱荒”的讨论)，12月份银行间回购利率又有急剧上升。AAA级债券在2013年12月31日的到期收益率达6.12%，为截至2013年年底有记录以来的最高值，在跨入2014年的头几天里，到期收益率又接连创新高，1月6日的数据为6.15%，为历史新高。

中国的金融抑制

与最近的收益率接连创新高相对比的，是过去十多年里中国金融市场以人为的低利率为特征的“金融抑制(financial repression)”。

来自彼得森国际经济研究所的Carmen Reinhart和马里兰大学的Belen Sbrancia在2011年的一篇论文中把金融抑制归结为四个组成部分：通过各种手段压低利率，比如压低国债利率和存款利率；政府在国内的银行等金融机构持有股权或通过其他方式来控制国内金融机构(包括直接对贷款行为发出指示)，同时提高金融行业的进入壁垒；较高的存款准备金率；要求国内银行持有政府债券，以及限制其他机构持有政府债券；政府通过对资本账户的控制来限制资本的跨境流动。他们将金融抑制定义为一种隐性的税收。

中国的情况则恰恰符合上述两位学者所描述的情况。比如，国债收益率在理论上应该等于一个国家的名义经济增长率，但中国的国债收益率在所有的时间里都远远低于名义经济增长率，甚至远远低于真实经济增长率。压低无风险利率的同时可以进而降低其他风险资产的收益率。中国的存款利率在大多数时间里都低于通货膨胀率，即所谓的“负利率”。中国国内的银行等金融机构大部分为政府控股，政府对银行贷款的直接和间接干预并不罕见。目前大型存款类金融机构的人民币存款准备金率为20%，不但远高于美国(加拿大、英国、新西兰、澳大利亚和瑞典甚至无存款准备金要求)，且在世界上属于最高行列，在34个国家排名中仅次于苏里南和黎巴嫩。中国的债券市场基本上是银行间债券市场。资本的跨境流动仍有很大限制。

低利率在过去的十年里促进了中国经济发展，比如基础设施建设发生了翻天覆地的变化，以及进出口贸易的迅猛发展，但也带来了一系列问题，包括制造业产能过剩、房地产投机和泡沫、对廉价资金的依赖，以及债务对经济增长推动作用的逐渐减弱。我们在毕马威中国经济全球化观察2013 年第二季度的研究发现，中国单位经济产出所需新增社会融资总量在逐渐增长(社会融资总量超过95%为债务)，即单位社会融资(债务)对经济增长的贡献在逐渐下降。

低利率的另一面是家庭部门收入的减少，以及消费占GDP比例的降低。所谓的中国经济不平衡是指投资占GDP 比例过高，消费占GDP 的比例又太低，其主要原因之一就是低利率。

十八届三中全会前后出台的一系列政策显示，政府和监管部门已经开始逐步降低“金融抑制”。包括：2013年7月19日，中国人民银行宣布，对除住宅按揭贷款外的贷款利率下限予以取消。大额存单(CD)利率市场定价，存款保险制度或即将推出，存款利率市场化进程加快。监管部门对影子银行活动(其利率很大程度上是市场利率)的监管已经导致各利率上行。

中国的国债市场进一步对内(包括非银行机构)和对外开放(包括引进更多的人民币合格境外机构投资者，扩大外国央行的投资配额等)会有助于降低无风险收益率，以及整个市场的利率。在利率市场化的同时，利率上升对企业、地方政府和金融机构的负面影响将被降低。

因市场因素，以及十八届三中全会之后监管部门对金融改革的推动，国债收益率及其他利率的上升意味着借贷成本的上升，这意味着资本的市场定价的程度在提高，这与“使市场在资源配置中起决定性作用”的精神吻合。因市场推动而带来的利率上升意味着绝佳的利率市场化的改革机会。利率市场化和降低金融抑制会大大改善中国经济的不平衡，增强经济增长的可持续性。

(作者彭亚利系毕马威全球中国业务中心研究部总监、博士；作者刘振华系毕马威全球中国业务中心研究部经理、博士)