利率市场化背景下债市盈利模式的思考

利率市场化背景下债市盈利模式的思考

王晶

印象中，国内的债券市场从来没有像2013年这样吸引如此多的关注。先是爆诸于各大财经媒体的行业稽查，接着是登上新闻联播的银行间流动性问题，再到超日债违约危机等引发强烈舆论反应的信用事件。除此之外，不能不提的还有国债期货的隆重登场，以及随后的“犀利”走势，国债收益率刷新九年新高，政策性金融债发行受阻……2013年，债市的话题可谓不胜枚举，以至于市场上由此引发了一轮“文艺创作”热潮，大家纷纷借诗词歌赋以抒怀，抒发对市场的无助，以及对现实的难以置信。

尽管2013年的债市几多风雨，但无论如何，过去的终将过去，在崭新的2014年即将开启之时，我们需要的更多是对问题的反思与认知——2013年债市的疯狂与绝望究竟在讲述什么？我们是否已经充分汲取了惨痛的教训？是否已经有能力去收获债市的2014？我认为相比投资收益而言，这些问题同样价值千金，虽然在短期之内我们可能无法找到标准答案，但个人仍然希望抛砖引玉，通过一些不成熟的思考引发更广泛的业务探讨。

让我们从今年6月份的银行间流动性问题说起，时至今日，随着越来越高层次的政策导向，坊间再也没有“技术性问题”、“小概率事件”等自信说辞，转而选择自我调整、主动适应。原因何在？如果仅仅是认为短期内货币政策向着“紧平衡”一侧倾斜，就未免太过单薄了。随着三中全会后《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的发布，以及权威部门的政策解读，我们已经清楚地看到，国内的利率市场化进程开始向着“最后一公里”扎实推进。而今年9月初国债期货的推出则给予了看涨利率者以历史性的市场话语权。这些意味着什么？

对照发达国家的历史经验我们有理由相信，这意味着越来越多触动既得利益的改革措施开始一浪接一浪地冲击金融机构的心理底限。以美国为例，20世纪70年代的滞胀导致美国的实际利率长期为负，严重影响了社会资金的配置效率。为此，美国在1980年至1986年坚定地走完了利率市场化的“最后一公里”，全面放开了银行存款利率。就货币政策而言，期间也发生了方向性的转变，货币主义开始替代凯恩斯主义登上历史舞台。在沃尔克（Paul Volcker）的带领下，美联储开始严格控制货币总量的供给，而将利率波动的容忍度大幅提高。不得不说，现时的中国有着非常类似的境遇。就物价而言，我们以统计范围更加广泛的“GDP平减指数”为例，金融危机以来，即使全球经济增幅放缓，国内2007年至2012年的平均水平也在6%左右，相比20世纪70年代石油危机时期美国7%的CPI均值，我们没有任何可以乐观的资本。同样，在此过程中由于利率管制，中国也出现了长期的实际负利率，全社会的资金配置效率亟待提高。如此一来，国内2013年6月至今的货币政策操作就显得理所当然了。

不过，对于债券投资而言，除了关心货币政策的逻辑，大家更关心政策操作的节奏。这一问题，就国际经验看，将主要围绕实际利率水平展开。仍以美国为例，1年期国债实际利率水平从1981年开始转正，最高到1984年的6.6%，而后开始逐渐回落，20世纪90年代稳定在2.5%左右的水平，可以说利率市场化带来的实际利率攀升给美国经济的转型和繁荣提供了有利的市场保障。

现阶段国内的情况是，经历了半年的痛苦调整，以1年政策性金融债的收益率为例（因为我国国债的税收制度与美国不同，所以无法直接比较），扣除物价因素，目前的实际利率也已经接近2.5%，这是除2009年物价负增长以来的历史新高。大家可能还要问，明年实际利率会不会像美国在20世纪80年代初那样继续上蹿？这一问题的答案显然是仁者见仁，智者见智，但我个人更倾向于认为“不会”。

原因在于，当1982年美国的实际利率首次上6%时，随即带来了GDP的负增长，而后实际利率的继续攀升主要是因为物价的大幅回落，名义利率已经实质处于下降通道之中。对于中国的国情，正如李克强总理所言，7.2%的经济增长对就业有着非常重要的意义；因此，个人判断实际利率短期不太可能过快地上升，从这个意义上讲，货币层面对于债市的第一波冲击很可能已经结束，但就此预期收益率开始向下显然也不现实，因为一个合适的实际正利率可以给经济转型增长提供“防护栏”作用，利用价格杠杆淘汰掉缺乏竞争力的低效生产，这是当下中国必需的。

至此，我们初步讨论了第一个问题，即实际利率水平。但还有一个问题更加重要，那就是利差水平。众所周知，金融企业盈利的根基在于赚取利差，当利差可靠时，还会通过主动负债来放大利差带来收益。这一行业基础在任何时候都不会改变，无论利率市场化改革与否。唯一的区别在于，利率市场化以前，这一利差是受保护的，因而也就容易产生寻租，效率低下；在市场化之后，利差水平会急速收窄，攫取高利差将成为一件高技术含量的事，迫使金融机构进行技术转型，无法适应者势必被淘汰。

自今年6月以来，国内金融机构赖以生存的利差开始加速收窄，初步估算，债券市场融资成本较今年前5个月上升了200BP。银行的负债成本也随之快速攀升，理财产品收益率维持高位，以余额宝为代表的互联网金融的崛起，也加速了对银行存款的蚕食。同样，今年以来监管机构对债券市场的大稽查从本质上讲也是对以往存在于债券一二级市场上的不合理利差进行挤压。

作为应对利差收窄的武器，部分银行开始躲避监管，加大杠杆配置高收益高风险资产，例如当下监管层高度重视的同业业务。从发达国家的历史经验看，这样的行为在利率市场化后期司空见惯，但其未来对应的必然是金融机构资产质量的迅速恶化，特别是当存款市场的竞争进入白热化阶段。可以想见，如果当前不对此类行为及时规范，随着国内银行牌照的放开，类似的系统性风险已不再遥远。

2014年，我们假设银行此类无视风险及追逐高收益的行为将随着相关法规的出台得到控制，那么接踵而至的问题可能将是，银行转向配置债券，从而进一步挤压债券投资业务的利差空间。一旦如此，国内的债券市场依旧乏善可陈，一方面实际利率水平难以回落，另一方面利差的收窄愈发明确。可以大胆做出预测，以往债券市场上多数赚钱的门路未来都将失去意义，该如何应对？

应对之策涉及盈利模式问题，这方面既引发热议，同时也讳莫如深。但个人认为，有些事情还是显而易见的。例如，当市场缺乏系统性的机会时，alpha策略往往是一个占优的选择。这种寻找超额收益的策略从本质上讲是对市场数据的深度挖掘，这种挖掘将不仅仅停留在找趋势、找分位点等初级的操作，而是更进一步向着二阶距、三阶距的深度迈进。

过去在国内的债券市场上最主流的投资模式就是通过对宏观经济数据的趋势预判给出一个所谓“合理”的评级、杠杆和久期的搭配。但实际上，这种合理性是存疑的。举个例子，假设国内债券牛市出现的无条件概率是0.15，已知当债券牛市出现时有一种经济现象同时也会以0.8的概率出现，但在非债券牛市的情况下这种经济现象也有0.2的出现概率，那么当我们看到这种经济现象时，意味着债券牛市出现的概率有多大？可能多数人都会据此认为债券牛市将会是个大概率事件，其实不然，这个概率仅有0.4而已。如果就此将组合配置得过于激进，显然缺乏合理性。但这种不合理情况在以往的投资过程中却屡见不鲜。

再有，假设我们已知各个债券品种的风险和收益属性，我们该如何确定相互之间的比例关系？我们知道在博彩中有一个凯利公式（Kelly criterion），那么相应地，对于投资而言，是否也应该存在着一个基于数据分析得来的最优配置比例？这些都将是未来我们在债券投资过程中值得深入挖掘的内容。

另外，对于发达债券市场运行规律的研究也将会逐步显现出其应有的经济价值。例如，在美国投资级的债券与国债的利差比国内今年6月以前的水平要窄很多，这对于利率市场化后期的中国债市会有哪些启示？关于信用债的违约风险，有数据显示，尚德的债权回收率约30%，温州目前的银行贷款坏账率约4%，这些数字纯属偶然吗？对国内的信用利差定价又有哪些启示？再加上国债期货这一崭新的风险管理工具，相信未来国内债券投资一定会有新的盈利模式登上历史舞台，它依仗的将不再是人脉、资源，不再是传统的关系型金融（Relationship Finance），而是高超的投研技术，是真正意义上的现代金融。

毋庸讳言，2013年的债券市场给了我们太多深刻的记忆，也许很多年以后大家仍然会热衷将其作为一个经验分享的绝佳素材，原因就在于它内含的大量信息，以及对未来中国债市发展的标志性意义。在刚刚闭幕的十八届三中全会上，中央对于债券市场的建设也有专业而深刻的规划，要求“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，这对于债券市场的参与者而言，既是动力，也是压力。所以即使已经谈了很多，我仍然不禁想问，2013年的债券市场还可以引发我们哪些思考？

作者单位：金元证券固定收益总部