德意志银行马骏：在阳光下举债

■当前意义最大的是编制政府资产负债表，在此基础上，才能完整地了解政府(尤其是地方政府)当前所面临的债务风险。另外，有了当前的资产负债表，才能对未来的债务负担和偿债能力进行预测。

■要从根本上管理好地方政府债务问题，至少应从两个方面入手:一是增加地方政府财政透明度，所有举债都要在阳光之下；二是改变融资模式。当下融资模式中有很多不透明，以后应逐步将地方政府债作为地方政府融资的主要方式。

上周结束的中央经济工作会议，将着力防控债务风险列为明年经济工作的主要任务之一，要求加强源头规范，把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理，严格政府举债程序。结合十八届三中全会提出的编制国家和地方资产负债表，记者近日在三亚财经国际论坛独家专访了德意志银行大中华区首席经济学家马骏。在采访中，马骏对未来地方政府债务管理和风险防范作了梳理和展望。

编制资产负债表有助于判断债券风险和进行宏观调控

上海证券报:十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提及要编制国家和地方资产负债表。您在过去几年主持了《中国国家资产负债表研究》，对此您认为将在何时成行?

马骏:我估计会在以下几个方面启动:一是在财政领域，中央政府和许多地方政府都需编制政府资产负债表。尤其是对于一些准备发债的地方政府，若无资产负债表，就无法评判地方政府的信用风险。从去年年中开始我和我牵头的复旦课题组就建议，希望有些地方能率先试点，比如上海，因为上海经济实力较强。其他主要城市如北京、深圳也应该尽早开始编制。

二是要编制整个国家的资产负债表，这应该是国家统计局的工作。政府资产负债表和国家资产负债表并不是一个概念，国家资产负债表除了包括几级政府外，还应包括居民、金融机构、非金融企业及央行的资产负债表。

对中国来说，当前意义最大的是政府资产负债表。要搞清楚政府和公共部门资产和负债分别有多少，其中有多少是或有负债，偿债能力怎么样，在此基础上，才能完整地了解政府(尤其是地方政府)当前所面临的债务风险。另外，有了当前的资产负债表，才能对未来的债务负担和偿债能力进行预测。包括由养老金缺口、医疗成本、环境成本、地方债等引起的政府未来负债率的变化，都必须在现有的资产负债表的起点上才能做。另外，编制公共部门的资产负债表(包括政府和国有企业)也是有意义的，因为部分国有企业的资产将会被用来弥补未来的其他部门的负债(如养老金)。仅仅由于这个原因，就应该把国有企业的资产和净资产搞清楚。

一些国家编制比政府资产负债表覆盖面更广的国家资产负债表，目的之一就是从存量角度来研究经济政策和外部冲击会如何影响居民和企业行为，从而影响经济的表现。例如，若居民有较多的资产时，宏观经济波动就会带来比较明显的财富效应。若经济下行得厉害，股票房地产大幅下跌，居民会突然发现他的财产“缩水”了，消费意愿大幅下降，进而会反馈到经济中。你就要判断，到底这个财富效应有多大?判断的一个依据就是了解居民到底持有多少资产。因此从这个角度讲，国家资产负债表很重要。再比如，企业资产负债表资产波动对企业行为的影响。如拥有房地产的企业，当房价大幅下跌时，资产价值缩水，企业的投资就会变得谨慎，从而影响宏观经济走势。

总结一下，资产负债表一方面有助于判断政府债务面临的风险有多大，从而帮助政府制定一些未雨绸缪、化解风险的政策，另一方面也有利于宏观经济的预测和调控。

地方政府融资机制面临转型

上海证券报:您认为如何从根本上管好地方政府性债务?

马骏:以前许多应对措施基本上都是“堵”的模式。例如银行对地方平台贷款太多，监管层就会给银行体系指令，要求 “存量不能增加”。这也的确显效。过去几年中，银行对平台贷款总余额变化不大，但是“堵”的办法导致地方平台实际上通过信托、理财产品等大量新的更不透明的渠道借钱。

所以风险并没有消失，只不过通过不同的形式体现了出来。举债方式越不透明，最后出现风险的方式越难预测，其可控性也更差。

要从根本上解决这一问题，至少应从两个方面入手。一是增加地方政府财政透明度，不能让地方政府“偷偷摸摸”举债，所有举债都要在阳光之下。这是从财政体制上建立约束机制。其中，编制和公布地方政府资产负债表就是措施之一。比如，应该要求地方政府定期向地方人大披露资产负债表，并且口径需全面。如不能只披露直接负债，还必须披露或有负债，或有负债最典型的就是担保。担保是现在看上去不立即承担支出责任，但万一某一天投融资平台出事，地方政府就得承担责任。

二是改变融资模式。当下融资模式中有很多不透明，包括部分从银行的举债，也包括从影子银行的举债。以后逐步将地方政府债作为地方政府融资的主要方式。地方债的透明度自然高于平台举债，这是用市场机制来建立对地方政府过度举债的约束。如果某个地方政府的资产负债表很难看，债券市场就会拒绝给该地方政府融资，或者会要求较高的惩罚性的利率。所以，融资方式的透明度和地方财政体制的透明度结合起来，就能形成一套比较有效的约束机制。

我希望，用10年的时间，我国的地方政府融资机制可以完成转型，即从目前非透明的融资方式为主，向以透明的地方债融资方式转轨。我预期的转型目标是，50%以上的地方基础设施投资通过发债的渠道来融资，其他融资方式降至50%以下。(记者王媛 凌云峰)