三中全会改革背景下 转债市场开启低吸窗口

前段时间，正股走势、转债扩容预期两个负面因素持续压制可转债市场走势。目前来看，在三中全会改革蓝图有望带动A股走强、短期供给压力随平安转债获批而释放的背景下，转债市场低吸的窗口已经开启。

11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》全文发布，全面勾画了改革蓝图。在经济领域涉及市场在资源配置中起决定性作用、发展混合所有制经济、深化财税改革、健全城乡一体化发展、完善金融市场体系等方面，市场普遍认为改革蓝图超出预期，将对股市形成中长期利好。

投资者对改革预期引领的股市回升记忆犹新，最近的一次是2012年12月启动的A股大反弹。驱动此次A股大反弹的不是坊间流传的知名分析师短信，而是新的中央领导集体点燃了改革预期———中央政治局于2012年12月4日召开的会议引发了市场对改革的热切期待和A股的拐点。从12月5日开始直至春节前，A股持续上涨，改革预期、经济复苏预期、经济强复苏预期依次成为主导，沪深300指数在两个月时间内涨幅达30%。

当前，似曾相识的一幕正在出现。三中全会的召开奠定了投资者对于中国经济中长期发展的信心，也对当前的A股持有较高期待，短期来看A股有望迎来一轮上涨。不过，与2012年12月相比，当前A股反弹的不同之处在于，经济增长、资金成本的约束条件更强———当前经济增长预期为7%-8%，去年市场曾预期8.5%的经济强复苏；当前以7天回购为代表的资金成本在4%附近，去年同期在3%附近。

在增长、资金约束之下，A股或将演绎弱化版本的2012年12月反弹行情，预计此轮A股反弹将以主题投资为主导，军工、环保、消费、国资改革等主题板块将涨幅较高、持续时间较长，而银行、制造业蓝筹板块将涨幅有限。

就转债市场而言，此前压制市场的正股走势、转债估值两方面的负面因素都在扭转或消退。三中全会改革蓝图的超预期，直接扭转市场对改革低于预期的担心，正股有望迎来一轮上涨。与此同时，平安转债上周获得批文，已经对转债估值产生冲击，工行、中行、石化转债的转股溢价率分别降至-0.4%、0.7%和4.6%的极低位置，大盘转债年内发行的利空已经基本释放。一般来说，大盘转债发行前后是转债估值的低点，冲击过后工行、中行等大盘转债的估值势必回升，转债低吸窗口已经开启，套利机会也在出现。

具体到转债投资策略方面，鉴于改革蓝图超出预期、大盘转债供给利空逐步释放，我们对转债市场的态度由谨慎转向积极，建议投资者加仓转债。个券选择沿两条线，一是低估值或受益优先股推出的转债，如中行、非银大盘、国电转债；二是风险偏好较强的投资者，可考虑参与军工/国企改革等主题投资机会，短线交易重工、隧道转债。目前民生转债价格100元，已具有低吸价值，但估值仍有下降风险，可以放缓低吸节奏。徐工转债上市首日跌幅-5%，申购投资者遭遇重创，当前绝对价位较低，短期具有博弈反弹的投机价值，但中期仍然面临应收账款坏账风险。(中信证券 吴闻)