债券评级下调创新高 两类企业信用存隐忧

新华社经济分析师胡章俊 齐菲

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--截至10月24日的统计数据显示，今年以来共有55家债券发行人的主体评级被不同程度地调降，涉及债券高达140只，创历史新高，信用风险再次成为业界热议的话题。展望后市，我们认为，随着国家治理产能严重过剩行业步伐的加快，以及审计署摸底全国政府性债务收官在即，下一阶段，产能严重过剩行业债券以及低评级城投债的信用违约风险值得投资者密切关注。

据统计，无论是债项评级还是主体评级，今年以来被调降的数量均从2011年的一两家、2012年的十余家剧增至50多家，创历史新高。其中，债项评级被调降的有58家，主体评级被调降的有55家，涉及140只债券。值得关注的是，这些发债企业有不少属于严重过剩行业，如15%的企业属于五大产能严重过剩行业之一的钢铁业。

图表1：今年以来主体评级被调降的钢铁企业

来源：新华08

兰格钢铁资深专家陈克新表示，几年前钢铁行业(可供统计的重点大中型企业)一年实现利润过千亿元，年度利润增幅高达五成，利润率超过20%，占据工业利润比重一成以上。高额利润的诱惑，地方政府的土地优惠、税费减免和投资补贴等政策刺激着各路资本涌入钢铁业，导致我国钢铁产能由2003年的近3亿吨扩大到2012年末的近10亿吨。

在产能盲目扩张、产量居高不下的同时，下游市场回暖微弱令钢铁行业面临窘境。根据中钢协此前的统计，今年上半年，86家中钢协会员钢铁企业的平均销售利润率只有0.13%，在全国工业行业中最低，吨钢利润一度只有0.43元。

钢铁行业或许只是我国产能严重过剩行业的一个缩影。统计显示，2012年底，我国钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶产能利用率分别为72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%，明显低于国际通常水平。钢铁、电解铝、船舶等行业利润大幅下滑，企业普遍经营困难。值得关注的是，这些产能严重过剩行业仍有一批在建、拟建项目，产能过剩呈加剧之势。

我们认为，随着国家治理严重过剩行业步伐的加快，加之以往信用债爆发风险时由地方政府“兜底”的模式恐将难以为继，产能严重过剩行业所潜藏的信用违约风险不容忽视。

治理产能严重过剩行业只是可能引发信用风险的一方面，从8月开始的国家审计署摸底全国政府性债务收官在即，其结果同样备受市场瞩目。在多数业内人士看来，当前整体债务风险依然可控，但在未来三年存在一定的偿本付息压力。

图表2：企业债和城投债的月度发行情况(亿元)

来源：中国债券信息网、新华08

今年一季度，企业债单月发行量先后高达813亿元、490亿元和858亿元，一度创出一级市场新纪录。然而，4月中旬爆发的债市“打黑”风暴改变了这一局面，发改委先后发文加强企业债的发行审核力度，大部分企业债项目被迫延期。在此背景下，5月份企业债发行量骤减至197.5亿元，到7月份则降至102亿元，创下近两年来新低，为2011年城投债危机之后的最低点，8月份仍然维持在145亿元的地量水平。

图表3：城投公司的企业债与中票发行规模情况(亿元)

来源：根据公开资料整理

截至9月末，今年城投债的融资力度相比去年全年至少有3000亿元的差距。前三季度城投类中票规模达2740亿元，较去年全年规模仅有约400亿元的差距。而同期城投类企业债规模仅为1730亿元，较去年全年存在超3000亿元的差距。这也意味着，今年城投债供给端的差距几乎全由企业债的缩量所致。

不过，随着棚户区改造和保障房项目债券的定向宽松，企业债市场逐渐升温。9月份企业债发行量达298.5亿元，较8月份环比翻番，为5月份以来的最高水平，初步显现回暖迹象。北京某券商债务融资部人士表示，随着企业债预审权的下放，以及发改委发文支持通过发债来为棚户区改造募集资金，预计在未来几个月，城投债的供给将继续释放。

从10月份以来的情况看，近期城投债放量的信号似乎也得到确认。华泰证券分析师郭春燕根据历史经验指出，单周发行量在300亿元附近、企业债占比不低于55%、主体评级在AA及以下的占比不低于55%，为城投债放量的三个条件。数据显示，上周城投债发行规模达323.8亿元，其中企业债占比80%、低等级占比82%。

值得关注的是，本次地方政府债务审计相比于2011年的核查，最大差异在于本次审计对象是自上而下的5级核查，首次涉及到乡镇级，而这部分政府的负债水平并不乐观，低行政级别的债务风险或许会引发市场对低资质城投债的担忧。

“在未来1至3年内，由于各级地方政府的债务到期规模较大，因此其偿付压力依然不容小觑。”东方证券分析师孙付指出，“通过我们的估算，2014年的到期债务规模为1.7万亿元、2015年达到2.6万亿元，2016年为1.6万亿元，每年平均约在2万亿元左右。特别需要指出的是，由于各地财政状况参差不齐，那些中西部地区财力较弱的省市，将面临更大的偿债压力。”

从本月以来城投债的发行情况来看，票面利率整体呈现走高趋势。在28只城投债当中，18只债券的票面利率高于7%，最高达到了7.50%，发行成本较前期明显上升。此外，近日中低等级收益率也明显上行，表明市场对信用风险的担心正在加剧，建议投资者提升城投债的配置等级。(完)