债市投资环境在改善 机构行为变化是关键

农银货币、农银信用添利债券基金经理 吴江

今年债券市场与往年相比，经济增长和通胀对市场的影响程度在降低，而利率市场化引起的监管与创新的相互演变，机构行为的变化，成为影响市场的重要因素。具体来说，今年前三季度，GDP、CPI的波动幅度很窄，也没有明显趋势，但是债券市场却是冰火两重天，我们认为这与机构行为变化有很大关系。今年上半年银监会“八号文”出台后，理财资金对标准资产的需求突然上升，成为债券最后一波上涨的助力器。从6月开始，市场连续三个月调整，除了钱荒带来的流动性阴影外，银行找到规避“八号文”的途径，对债券需求减弱也是重要原因，保险等机构弃债券而投非标也起到相同作用。

对影子银行、非标资产的监管及创新都还在继续，制度的变化将继续对债券市场产生影响。近期媒体报道，11家银行将同时试点“债权直接融资工具”和“银行资产管理计划”，这将使银行无需借用外部通道即可规避八号文的限制，便捷程度提高，但是银行的收入从原来的利差收入变成管理费，势必会减少，银行的积极性如何、其最终发行的规模如何都有待观察。

整体来说，利率市场化推进势必伴随资金成本上升，但是，我们认为这将是一个曲折的过程。6月钱荒回购利率冲高以来，7－9月月均回购利率逐月下行，9月为季末，但是FR007均值却较8月下降34BP至3.75%。虽然目前的货币市场利率仍然比上半年高，但若能稳定在当前水平，也是利好。我们观察到，钱荒之后，央行的操作显示其对放松很谨慎，但稳定货币市场利率的意图很明显，这很大程度上缓解了市场对资金面的担忧。在这几个月的下跌中，债券资产的投资环境发生了一些积极变化，一方面，资金成本在下降，并且随着四季度财政存款的投放有望进一步改善；另一方面，下跌使得各类债券的收益率都有大幅上升。对于使用杠杆投资债券的机构来说，资产的收益在上升，负债的成本在下降，债券资产的吸引力应该在上升。6－8月的下跌，是对机构行为负面影响的反映，9月为季末，债市却止跌盘整，我们认为是部分需求开始显现。