中国高收益债市场形成的另类途径：殊途同归

国泰君安证券股份有限公司 徐寒飞 杨坤

中小企业私募债和交易所高收益债对应美国市场的“明日之星”与“坠落天使”。信用违约缺失下中小企业私募债定价分化小、风险溢价不足、信息成本高，或容量有限。中国信用债以流动性为本，质押与上市提供流动性。交易所个券基本面恶化导致无法满足交易所刚性规则，收益率飙升。银行间机构投资者风险偏好较低，且有140%杠杆率限制，本轮信用债调整有限。

信用债规模快速扩张，尾部风险累积，对应美国80年代经济复苏，但信用事件大幅增加。信用债周期行业占比畸高。重资产加高折旧下，中上游周期行业盈利更差于现金流。尽管基准利率、经济回落速度好于08、11年两轮，但投资者对于周期行业长期低迷的一致性预期决定13年成为“坠落天使”元年。周期类国企受政府隐性担保，违约预期不强。但交易所制度刚性意味着盈利下滑对其流动性的剥夺，“出身论”被颠覆，也使得潜在供给大增。

套息交易模式决定了交易所对于高收益债的偏好，自08年套息利差持续收缩趋势明显。交易所高收益债流动性远好于低风险品种，与金融理论、银行间市场矛盾。中小投资者的活跃也削弱了降级后风控因素使个券流动性干涸的冲击。4月“债市整风”后更使得两市场的现券、资金容量差距进一步减小。交易所正回购的优势将构成高收益债的需求支撑。

当前利率已远高于11年，但与彼时香港市场重点券水平接近，反应了交易制度叠加基本面的信用长端重定价已经开始。濒临破产的发行人代理成本、政府银行博弈等因素可能导致公募债权人处于不利位臵，从而要求较高补偿。预期违约率缺失使得高收益债难以定价，但超日、华锐债的锚作用不可忽视，定价中枢已初步显现。