城投债投资风险显现 收益率易上难下

华夏人寿 康海荣

近日，大公国际资信评估有限公司连续发布公告，分别对09长春城开债、10襄投债和09九城投债三只债券的债项信用评级下调一级。该消息一出，市场对城投债的资质担忧再上一层。虽然最后确定是因偿付流程不规范的问题而导致的增信失效降级，有些令人虚惊一场的感觉，但也反映出市场对城投债越来越多的警惕性。笔者认为，现在城投类债券的风险大于收益，其主要理由如下：

首先，地方政府财政偿债能力恶化。据日前国家审计署公布的《36个地方政府本级政府性债务审计结果》显示：36个地方政府截至去年底负债总额共计3.85万亿元，较2010年底增加12.9%，如果照此增速简单推算地方政府全部的负债总额则可能达到12万亿以上（审计署公布截至2010年底全国地方政府性债务余额10.7万亿元）。此次审计显示，18个省会和直辖市有17个承诺以土地出让收入来偿债，比例高达95%。虽然根据我爱我家数据，1-6月全国306个城市土地出让金高达1.13万亿元，与去年同期相比大幅增长60%，但是这些可能仅仅够支付地方债务的一年利息，而到期兑付本金压力仍大。况且，地方连续多年的土地财政之后预计未来可卖的土地越来越少，地方债务仍将是未来的达摩克利斯之剑。

其次，政府对以城投公司为主的地方性融资平台进行规范会引发评级下调潮。5月22日，国家发改委一日连发两个通知：《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知(发改办财金[2013]957号)》和《关于对企业债券发行申请部分企业进行专项核查工作的通知(发改办财金[2013]1177号)》。《审核通知》中对连续发债两次以上且资产负债率高于65%的城投类企业划入“从严审核类”；《专项核查》中进一步从城投实收资本、募投项目、担保措施、偿债保障措施、偿还计划及资金来源等方面规范城投债券资金的使用与偿付。前文所述的三家城投评级下调，就是该文件引爆的第一批城投公司债项评级下调，而随着审查广度的扩大，笔者认为会有更多的城投公司由于不规范运作而引发评级下调的风险。

第三，部分城投公司评级虚高。在前几年较好城投债项目的逐步发行之后，近2年来新发城投债项目资质越来越差，但债市的火爆使得外部信评公司在项目抢夺中人为抬高债项信用评级，从而使得较差资质的城投债也能以较低的票息发行。未来这些较差资质的城投债由于收益率较低而面临着较大的调整风险。理由是：未来在调结构、促升级的改革路径下，经济增长将较长时期持续低迷（稳增长前提下预计GDP较长期限处于7%-8%），与此同时，由于营改增以及未来的税制改革，中西部相对于发达地区的财政收入差距将进一步扩大化，因此，中西部地区的地方融资平台将面临着更大的债务偿付压力。如果依靠借新还旧，这些地区将面临着融资成本的大幅上升，从而影响现存的较低资质城投债的重新估值。

最后，机构投资者的投资方式趋同性可能会加深城投债调整的幅度。银行间债券市场不同的机构投资者对不同的信用等级债券投资有着严格的限制，同时很多机构还有公司内部评级的制约。比如，保险公司购买城投债的标准是债项评级不低于AA级，一旦评级下调则会被迫减仓。由此一来，不仅债券本身评级下调会导致投资者需要更多的风险补偿，而且机构被迫减仓的过程还会进一步压低债券价格，引发同类型债券竞相抛售的恶性循环。

总之，在经济没有走强，发改委主导的城投类债券自查尚未结束的情况下，笔者认为当前城投债的收益率易上难下，值得警惕。