7月资金面将明显缓解 债市反弹曙光隐现

财富证券 陈鹏

虽然短期内央行仍无释放宽松政策的理由，但下一阶段的调控态度可能发生改变。在资金面有望出现缓解的背景下，债券反弹的时机或将来临。

7月或重现央行逆回购

6月初以来，银行间资金面持续紧张的重要原因在于当前商业银行超额准备金率明显偏低。同时，美国QE将要退出的预期不断增强，外汇占款难有显著改善，也对资金面不利。在此背景下，资金面的恢复完全取决于央行货币政策。

在“控制增量信贷，盘活存量信贷”的指导思想下，短期内很难看到存款准备金率的下调。一方面，5月份70个大中城市住宅价格指数环比和同比都在上涨，而且同比涨幅创近两年的新高，因而央行没有理由释放宽松货币政策的信号。2010年到2011年房地产价格同比持续上涨期间，货币政策维持紧缩，而2012年降准、降息与房地产价格指数同比下跌时间完全吻合。另一方面，货币增速离目标尚远也限制央行降准。今年以来M2增速维持在16%左右，而全年的M2增速目标在13%，中间尚存较大的距离。

央行的态度或有所转变。央行的“不作为”被认为是导致6月份回购利率暴涨的直接原因，同时又被赋予压力测试或惩罚激进银行的意义。央行选择6月份实施惩罚或有深意。6月份是商业银行理财产品大量到期的时候，期限错配带来的流动风险最大。此时对过激银行进行惩罚或者压力测试，对央行来说事半功倍，不但能迅速暴露流动性风险，而且把对实体经济的冲击降到最小。如果这一猜想正确，7月份继续进行压力测试必要性降低，这也意味着7月份央行及银行间资金面或回归正常。

7月份央行启动逆回购向市场投放流动性仍是大概率事件。如果银行间资金面紧张持续下去，终将给实体经济带来较大冲击。6月21日，6个月票据直贴利率已经飙升到月息9.5％。以上，而2011年三季度票据贴现利率高于10％。也仅持续了10个工作日。从这个角度看，资金紧张正在接近实体经济所能承受的极限。同时，资金紧张已导致部分银行暂停贷款业务，大量发债企业纷纷推迟债券发行。如果这些影响尚不足以冲击央行的心理底线，那么资金紧张将导致金融风险全面暴露，带来的热钱撤离冲击或难以承受。近期国际投行纷纷下调中国经济增长预期，同时也对中国银行业发出风险警示。央行在对商业银行过度扩张表外业务进行惩罚的同时，防范金融风险也很有必要。近两日已有明显迹象显示，央行正在努力消除市场恐慌，维稳资金面。

7月资金面将明显缓解

即使央行不新投放流动性，7月份资金面也将会明显缓解。

当前回购利率夸大了资金面紧张程度。尽管当前商业银行超额准备金率偏低，测算显示仍略高于1%，高于2011年7月份，但回购利率却远高于2011年3季度。原因在于，一方面，6月有大量银行理财产品到期，债市监管加强之后，商业银行为了防止出现兑付困难，对流动性要求提高，融出资金意愿降低。另一方面，在央行坚决的态度不断强化之后，市场情绪陷于恐慌，出现不计代价的融资行为。事实上，资金面可能没有回购利率体现的那么紧张。因此，即使资金面本身无改变，只要心理层面的恐慌消除，回购利率也能相应回落。

7月份商业银行超储率或略有提升。7月份新增财政存款可能对资金面有一定冲击，但公开市场到期资金量接近3000亿，而且6月底之后，外管局新规带来商业银行增加外汇头寸冲击也将告一段落。

当然，外汇占款很难回到一季度水平，央行进行逆回购也仅解决短期问题。回购利率中枢较一季度有所抬升也是大概率事件，预计7天回购利率均值回落到4.5%左右。

宏观经济的疲弱对债市有较强支撑，当前债市的下跌完全是资金紧张造成的。回购利率飙升带来市场恐慌性下跌，与2011年三季度颇有几分相似，但本质的区别在于，目前基本面支撑债市。此外，今年以来投资者浮盈较多，面临的止损压力较小，出现止损下跌，再止损再下跌恶性循环的概率不大。一旦资金面回归平静，债市必然迎来强劲反弹。