“报价驱动”模式是债市发展内在需求

中国银行间市场交易商协会 谷小青 蒋敏杰

国内外的经验表明，采用报价驱动的场外市场在债券市场居于主导地位，这是由债券本身特征所决定的，符合债券市场发展的一般规律。我国债券市场从20世纪80年代开始起步，1997年全国银行间债券市场设立并在之后获得快速发展，逐步形成了以场外市场（银行间债券市场）为主体、场内市场（交易所市场）和场外市场并存、分工合作的债券市场格局。同时，随着债券发行管理的不断市场化、债券品种渐趋丰富，银行间债券市场的交易主体日益多样，交易日趋活跃，成交规模快速扩大，交易模式逐渐完善，其在金融市场的重要位置及对实体经济的支持作用也不断凸显。

从证券交易机制来看，主要有报价驱动交易和集中竞价交易两种模式。目前，我国银行间债券市场的债券交易以询价方式为主，并主要通过同业拆借中心的电子交易系统来最终成交。由于银行间市场涵盖了我国的各类机构投资者，采用了与债券大宗交易相适应的场外询价交易方式，因此获得了持续快速发展。为进一步提高债券交易的活跃度和流动性，2001年银行间市场引入了做市商制度，债券做市商有义务连续报出债券买卖双边价格，并随时准备按其报价接受其他投资者的买卖要求。

非标准化、个性化明显的债券产品特征，更适合以询价方式交易。债券与股票不同，股票是一种所有权，所有权是同值的，可以将其标准化，然后细分为股，按股进行零售交易。债券产品结构差异明显，产品要素很难固定。债券特有的期限、偿还承诺和准货币、利息支付等票面属性使得债券种类多样，标准化程度远低于股票。在交易方式上，只有标准化的产品，比如股票、期货等才更方便按照价格优先、时间优先的原则挂牌竞价交易。债券产品难以标准化，交易需求多样化，因而更适合以询价方式交易。比如通过投资者之间一对一谈判、商量或者通过做市商、经纪商询价来达成交易。

债券交易是大宗、微利和低频交易。债券是一种以票面所载利率作为收益的一种固定收益债券，由于其固定收益，使得市场交易价格不应出现大幅波动。在场外交易市场中，通过报价驱动机制，大宗交易不会带来债券价格大幅波动。

此外，债券的投资者一般是机构投资者，机构投资者通常买进或卖出的数量都很大，由此要求交易成本很小，享受批量买卖的好处。报价驱动和指令驱动制度在处理大额交易方面的能力完全不同。报价驱动下，投资者可根据对方报价或者做市商报价立即进行交易，而不用等待指令匹配，交易可以迅速且容易达成。在指令驱动下，大额指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常需要等待很长时间，甚至没有匹配盘。对于场外市场而言，由于其基本是机构投资者参与，以大额交易为主，因此采用报价驱动就成为场外市场主要的交易制度，是维持市场流动性、促成市场价格发现和稳定的重要基础性制度。

债券交易对投资者的专业化程度要求高。非标准、个性化产品的债券产品设计较为复杂，需要很强的专业能力去识别、分析，要求其投资者是有风险识别和承担能力的机构投资者。同时，债券交易要求投资者既要准确把握宏观经济方向，又要善用收益率、久期和凸性等期限或价格指标从低频、微小的价格波动中捕捉交易机会，其专业化程度低于外汇交易，但远高于股票交易。上述特点决定了债券市场的参与主体为机构投资者，尤其是以一级交易商为核心的金融机构，这些机构专业性强，相互间较了解，要求登录系统直接参与交易，对交易的灵活性、自主性、便利性和专业性要求很高。

债券产品的本身特点、投资者群体特征等内在因素决定了场外报价驱动在债券市场交易中更具优势，同时从各国债券市场发展的实践来看，目前场外债券市场是债券市场的最主要组成部分，债券交易主要由机构投资者采用报价驱动模式。近年来，随着信息技术的推广、债券市场的快速发展，以及监管层对债券市场交易透明度要求的提高，电子交易系统开始兴起。场外市场的传统询价和做市商报价流程已实现了电子化，效率得到极大提高，市场交易将越来越多地向电子交易平台集中。