提高债市透明度 斩断灰色利益链

一场由多个监管部门掀起的专项整肃风暴，正将以往“默默无闻”的债券市场迅速放大在镁光灯下。伴随多个所谓“市场大佬”的相继倒下，相关利益黑幕呈现在人们面前。从一级市场发行的高定位，到一级半市场的点差谋寻租，再到二级市场诸如丙类户的定向利益输送、不同机构间的违规代持，以往债券市场上大量存在的相关违规违法操作，被一一曝光。

中国证券报认为，从促进债券市场长期健康运行来看，市场的正本清源应当不仅仅停留在专项治理的“治标”上，而应建立长效的“治本”之策，具体言之就是要建立统一高效的债券市场监管体制，加强以提高市场透明度为目标的常态化监管，同时要为各类风险偏好型投资者提供更多金融工具。从根本上说，只有通过各种手段提高市场透明度，让交易在阳光下进行，才能够真正有效地斩断市场上可能出现的各种灰色利益链，促进市场持续稳定规范化运行。

近年来，我国债券市场的跨越式大发展、大扩容令人瞩目。在市场规模不断扩大、产品种类日益丰富的同时，投资者结构也明显优化、市场化程度逐步增强，已成为推动我国金融体系由“商业银行主导”向“资本市场主导”、由间接融资为主向直接融资为主进行转变的一股重要力量。同时，随着近年来债券市场尤其是信用债市场的高速扩容和不断壮大，债券市场的发展也面临一些突出问题。

从近期披露的银行间债券市场违法违规交易行为来看，问题主要表现在债券发行、交易环节，一些以合法交易形式掩盖非法交易目的实现利益输送的违法违规行为，在相关灰色地带普遍存在。

此次银行间债券市场严打整肃，主要集中在信用债市场，并没有涉及国债市场。信用债发行的市场化程度不高、二级市场交易透明度低等，正是导致利益输送等违法违规行为大量存在的主要原因。一方面，信用债发行市场市场化程度低，导致“一级半市场”等灰色交易盛行。目前在信用债发行过程中，主承销商在很大程度上可以影响发行利率和投标机构认购，这种非市场化发行过程不透明、不公开，很容易导致“一级半市场”的出现，并造成灰色交易及利益输送行为大量存在。另一方面，信用债二级市场交易透明度低，以场外点对点约定交易形式为主，也容易滋生“代持养券”等灰色利益输送。

最后，由于当前银行间债券市场以自律监管为主，行政监管力量亟待加强。

尽管多方面因素导致债券市场违法违规行为不能得到及时发现和查处，但根本症结在于市场透明度不够。从某种意义上说，对于未参与其中的“场外人”而言，“内场”往往即是“黑箱”。在此背景下，为实现债券市场长期健康发展，未来需加强以下几个方面的工作：

首先，加大交易所债券市场发展力度，推进交易所和银行间市场协调发展。从此次债券市场检查暴露的情况看，银行间市场“一对一”询价式回购交易在相关违规交易中扮演了重要角色。因此，全面放开包括所有商业银行在内的各类金融机构参与交易所债券市场交易，既有助于交易所和银行间市场协调发展，也有助于债券市场的监管。

其次，加强跨市场监管协作，逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。目前，债券市场监管分割情况较为突出，交易所债券市场的监管由证监会负责，而银行间市场主要以自律监管为主，行政监管不足。建议及时出台层次更高的政策制度，使各监管部门统筹安排，明确分工，协调发展。

最后，从近年来银行间、交易所债券市场盛行的“代持养券”等交易行为来看，一些风险偏好较高的机构，始终都有极大的杠杆操作需求，而这其中的许多交易行为也只是为机构或金融产品持有人谋求更多收益。因此，未来管理层向各类投资者提供放大杠杆、对冲风险的创新金融工具，也正变得势在必行。

事实上，从欧美等成熟债券市场的发展经验来看，市场参与主体普遍不愿参与诸如“代持养券”的灰色交易，一方面是监管得力，另一方面在很大程度上也在于市场本身提供了完全合法的高杠杆交易机会。因此，未来加快推出债券品种的融资融券、国债期货等金融创新工具，也会在很大程度上以“变堵为疏”的方式，降低市场主体的违规冲动。