利率债发行趋热 收益率下行动力难持续

4月伊始，债市交易旺盛，市场收益率整体以下行为主，利率债一级市场发行需求进一步趋热。分析人士指出，伴随收益率的快速下行，目前利率产品收益率水平的保护边际正越来越低，投资者尤其是交易性资金仍需保持谨慎，择时离场。

一级市场受捧

4月9日，国开行招标发行了2013年第18至22期固息金融债(简称“福娃债”)，五期债券的中标利率分别为3.15%、3.68%、3.89%、4.07%、4.15%，大幅低于二级市场水平。而当期福娃债更是获得了市场机构的热烈追捧，对应全场认购倍数分别为2.46倍、2.71倍、1.96倍、2.32倍和2.29倍。

值得一提的是，上周发行的SHIBOR浮息国开债同样获得了超预期认购，不仅招标利差低于前期，四期债券的认购倍数亦分别达到2.27倍、2.85倍、3、14倍及2.74倍。

在多数业内人士看来，本轮利率债的“快牛”行情主要受益于以下几方面。第一，3月28日银监会下发的8号文清理“非标准债权资产”增加了债券市场的需求；第二，通胀数据以及上周公布的PMI数据均低于市场预期，反映出经济复苏乏力，宏观面短期内对债市仍有支撑；第三，资金面依然宽松。

无疑，鉴于3月通胀大幅回落、理财监管、禽流感疫情、经济增长不确定性增加等因素的考量，现阶段利率产品的交易价值有所提升，一级市场招标趋热料能延续。

不过，“展望后市，我们认为目前的这轮收益率回落可能是年内最好的卖点之一，且不论幅度，从目前到年底，收益率上行的趋势已现。”在申万证券分析师屈庆看来，目前可能是债券市场全年基本面环境最好的时段，后期基本面很难进一步利好。

一方面，由于今年春节较晚，影响了3月的生产，加上基数原因，3月份的生产数据可能是全年的低点；另一方面，银监会8号文公布后市场担心理财的规范会影响房地产及地方政府融资；国五条出来后市场担心房地产调控影响房地产投资；再加上禽流感疫病的影响，负面因素集中释放，市场对经济增长的担忧明显加剧，对应可以看到近期利率和高等级信用债收益率的快速下行。

综上，随着负面因素逐渐消化，收益率进一步下行动力料将衰减。

资金面仍有支撑

人民银行本周共开展了760亿元28天期正回购操作。鉴于本周共有央票及正回购到期590亿元，最终实现资金小幅净回笼170亿元。

事实上，就目前来看，银行间回购利率整体保持平稳，各期限利率波动幅度均在10BP之内。

“现阶段资金面整体变动不大，回购利率依旧稳定，供需也基本平衡。”有券商交易员在接受记者采访时表示，“这可能是因为央行考虑到CPI与PPI数据都超预期下行，短期经济复苏疲弱而需求不足，有必要适当保持流动性，并维持货币政策的中性基调。”

就资金面而言，部分券商研究员判断，流动性仍会保持相对宽松的局面。首先，一季度宏观经济复苏疲弱的形势应该是比较明确的，而3月份通胀数据出现大幅回落，宏观面此消彼长给予流动性一定的宽松空间；其次，海外市场复苏的不确定性、朝鲜紧张局势升温、美国非农就业数据大幅低于预期等因素，也增加了海外资金避险的情绪。

来自国泰君安固定收益研究团队的观点指出，历史上，4月资金利率中枢环比3月多有显著上升，但目前经济、通胀低于预期，复苏不确定性也有所增加，估计流动性显著趋紧的可能不大。加上公开市场4月央票、正回购到期规模较大，这将有助于维稳资金利率水平。

“我认为，近期资金面维持相对宽松的可能性较大。”顺德农商银行固定收益研究员宋球红在接受记者采访时坦言，“其一，银监会的文件出台后，资金有重新回表的可能；其二，欧美日的QE，新兴国家有'热钱’流入压力，对中国来说，外汇占款这块短期有增加的可能；其三，在通胀压力暂时缓解、房地产调控、经济回升动力不强等宏观形势下，短期内央行大幅收缩流动性的可能性不大。一般而言，二季度是传统的生产旺季，如果二季度经济没什么起色，那么年内经济增速回升将有压力，因此，央行也会注意二季度的经济数据进而对货币市场利率进行调整。”

由此，结合央行2013年第一季度货币政策委员会例会的表态来看，二季度央行将继续实施稳健的货币政策，保持政策连续性和稳定性，增强前瞻性、针对性和灵活性，处理好稳增长、调结构、控通胀、防风险的关系，维持货币环境的稳定。

交易性行情难现

“当前，10年期国债收益率在3.48%左右，10年期国开债收益率在4.21%附近，已经接近我们预期的年内低点位置。”屈庆认为，随着收益率的快速下行，目前的收益率水平保护边际已越来越低，投资者尤其是交易性资金应择时离场。

东莞银行金融市场部分析师陈龙亦表示，“如果市场没有出现突发变故，那么短期内，特别是4月份的中上旬这种行情有望延续，但是，随着时间的推移，市场可能渐渐转向保守。”

投资策略方面，在具有较大不确定性的市场中，交易性行情可能在未来较长的时间内都难有机会。当前更应强调估值上的“防御性”以及持有期收益上的“平衡性”，即估值波动及票息回报应在时间价值上取得相互平衡。

就交易型机构而言，希望通过收益率的变动进行波段操作的机会较少，中短期品种基于理财转投债券的配置需求或许存在一些兼具防守的波段机会；而对配置型机构来说，短久期、高票息的金融债，兼具持有收益及利差保护，依然具备配置价值，早配置早受益原则也同样适用，但须关注久期风险以及部分品种供给过大对后续市场的冲击，相对来说，农发债与进出口债配置价值更优。(记者杨溢仁)