中银：春节因素集中释放 预计债市小幅调整

上周(1月28日-2月1日)春节对资金面的影响逐步显现，央行逆回购输血的力度也有所加大，全周共进行1800亿元7天逆回购，向市场净投放了590亿元资金，为今年首次单周净投放｡银行间质押式回购利率震荡上行，隔夜利率上行至2.69%，7天则上行至3.33%，跨春节的14天品种也上涨至3.66%，整体来看上涨幅度仍相对有限｡1月份整体资金面较为宽松，即便是财政性存款上缴时资金利率也没有起太大波澜，月中7天回购利率一度还降至2.75%的低位｡直至月底，受月末和春节效应的扰动，资金利率才开始反弹，但整体仍较为平稳，全月银行间隔夜和7天质押式回购利率分别较去年底下降154bp和133bp｡从国债收益率来看，1月份长端小幅上行，10年国债上升了3.2bp至3.61%附近；短端1年期大幅下降了10bp，而3年期则上行了1.7bp；中端则普遍上行，关键5年、7年分别上行了4.3bp和3.4bp｡相较于国债收益率的涨跌不一，政策债和信用债收益率曲线均陡峭化下行，AAA级1年期短融收益率更是大幅下跌了43bp｡

1月份关于利率市场化的举措是市场的另一个焦点，包括SLO工具的推出以及在质押式回购中引入“替换”条款，这都有利于稳定市场对资金面的预期，降低资金利率波动｡上周媒体报道称银行间协会正酝酿进行信用债发行方式的市场化改革｡目前信用债大多采取“估值中枢加点”的定价方式，即协会周一根据各家机构提供的估值报价，计算并公布定价估值结果，在此基础上，依据不同的评级和期限，确定短融中票发行利率下限｡其中，短融利率下限为估值家电10-25bp，中票则加点5-20bp｡目前而言这种发行方式的问题在于导致信用债一级发行利率的同质化，尤其是发行人议价能力较强的高等级品种发行利率更易与指导利率相同｡而二级市场相对较为市场化，这使得一二级市场有明显的利差｡因此，信用债市场化定价改革的最大影响在于一级市场，不同等级之间、同一等级内部个券发行定价的分化将加大，一二级市场的利差也会明显收窄｡但对于二级市场收益率而言，预计不会受到太大影响｡

基本面，由于2月没有关键的经济增长类数据公布，通胀因春节出现剧烈波动，但对长期趋势指示意义不是特别大，因此债市受基本面调整的压力较小，全月关键的影响因素还是资金面和供求关系｡资金面来看，2月9月将进入春节假期，资金利率将在此前后大幅波动｡从历史经验来看，一般在春节前一周资金利率将冲高回落，春节过后随着现金逐渐回流银行体系，利率将恢复至春节效应之前的水平｡今年春节正处2月第二周，预计本周资金利率将在达到高点后回落，春节后两周则逐步回落，全月呈现前紧后松的局面｡供求方面，1月利率品种供求基本平衡，2月到期规模与1月接近，但机构仍会受“早配置、早收益”的思路驱动，维持较高的配置需求，并构成债市的一大支撑｡但由于1月一级市场的火爆带动收益率出现了一波下行，2月下行空间相对有限｡因此，预计利率品将在本周受资金影响小幅调整，节后随着资金面趋于宽松使中短端有下行可能，收益率曲线有望陡峭化｡AAA级短融信用利差已基本回归均值附近，2月机会不大，中票利差仍有望继续收窄｡

图1：国债、地方政府债、央票、政策金融债总发行量、总到期量(亿元)

资料来源：Wind、中国银行