经济底渐近 债市或进入牛尾行情
核心提示：货币政策宽松取向的逐步兑现与资金面的持续改善，以及投资者对于中国宏观经济和全球经济前景的负面预期等因素，共同造就了债市上半年的优异表现。展望下半年，在实体经济有望逐步见底的背景下，趋势性行情特征预计将不再突出，偏于中性的投资策略或更具现实性。
伴随着6月份步入尾声，上半年债券市场的运行已进入收官阶段。在市场预期阶段性的“分歧”与“趋同”中，近半年来债券市场不断盘升，“债牛”与“股熊”形成鲜明对比。货币政策宽松取向的逐步兑现与资金面的持续改善，以及投资者对于中国宏观经济和全球经济前景的负面预期等因素，共同造就了债市上半年的优异表现。展望下半年，在实体经济有望逐步见底的背景下，趋势性行情特征预计将不再突出，偏于中性的投资策略或更具现实性。
上半年犹疑中上涨
回顾上半年债市的整体运行状况，从市场整体收益率角度来看，大致可以分为三个阶段。2012年初，由于全球金融市场和A股市场均出现风险偏好上升、银行间市场资金面预期较为悲观，债券市场在1至2月份出现收益率水平震荡抬升的状况。而进入3月份以后，在风险偏好上升冲击告一段落以后，市场收益率在3、4月份和5月上旬转入窄幅震荡。尽管在此期间部分机构已经开始预判货币政策将转向实质性宽松，但却未能在市场上赢得“广泛共识”。进入5月中旬之后，伴随着央行宣布年内第二度降准，市场收益率曲线出现一波“骤降”，短端收益率下降尤其剧烈。在此过程中，虽然短端收益率急速下滑后曾出现一定反弹，但6月初央行宣布降息的消息再次打压债市收益率曲线全面向下，市场对于通胀下行、货币政策全面走向宽松的预期，也由此达成了全面共识。
从上半年债市运行的三个阶段来看，正是在投资者预期的分歧和心态的犹疑中，债券市场迎来了一波超出许多投资者预期的牛市。根据安信证券、日信证券等机构的研究，上半年债市上涨中一个十分明显的特征，就是信用产品涨势强于利率产品，短端收益率降幅强于中长端。从绝对降幅来看，2012年年初至今，以5年期AA级为代表的信用产品收益率，从高点到低点下降约200基点，这甚至要高于该品种2010年的信用债牛市中150基点左右的下降幅度。而在利率产品方面，中债收益率曲线显示，1年、3年、5年、10年期国债收益率分别从2011年年末的2.72%、2.86%、3.04%、3.42%，降至2012年6月26日的2.36%、2.60%、2.96%和3.37%。
经济何时见底是关键
在货币进入全面宽松已经成为市场普遍共识的背景下，对于下半年债市的走向，此间分析机构普遍认为，“经济底”预计将超越前期市场对于实质性货币放松的预期，成为左右债市运行的主导力量。
浦发银行认为，虽然长期来看中国经济潜在增长率的下降不可避免，但是本轮经济周期基本见底的可能性较高，目前经济逐步由担忧过渡到信心的重建。在这一期间，不意味着经济增长率不出现波折，但降息说明政府对于经济托底的宣示意义较明显，经济进一步恶化的可能较低。
在此背景下，分析人士指出，当前实体经济整体依然处于筑底的过程中，而且没有体现出非常明确的恢复性上行趋势，因此利率产品收益率水平由此得到了低企的基础。但考虑到目前市场对于下半年货币继续宽松的预期已十分一致，下半年实体经济的复苏节奏，对于债市的影响将更为突出。
海通证券等机构认为，下半年如有再次降息，那么长端收益率将在提前反映降息预期的情况下短暂快速下行，之后将在经济企稳的预期下缓慢上行。不排除在密集推出宽松政策的情况下，经济企稳预期盖过降息，中长期利率上行加速。
中性策略或更稳健
对于下半年基础利率水平的波动和市场整体走向，中金公司等机构观点认为，近期流动性趋紧对市场带来的冲击只是暂时的，未来随着通胀的继续回落以及降息降准的实施，收益率曲线将再次平坦化下移。因此对于中长期利率债而言，每一轮收益率的回调都是较好的买入机会。然而值得注意的是，纵观近期多数大型券商、商业银行等机构的最新研报，对下半年利率债持谨慎的观点，仍然占据主流。
海通证券认为，下半年“利率债机会渐少而风险将会渐长”。海通认为，前一轮促增长遗留的流动性基础仍然不好，下半年通胀较易复发，如果通胀预期快于经济复苏，未来利率风险的启动将快于信用风险的改善。与此同时，宏源证券也指出，虽然下半年债券市场的牛市预计还会继续，但市场最大的利空因素可能来自于债券市场本身，目前债券的到期收益率偏低，并不具备安全边际。
在主流机构偏于中性的投资思路下，近期多家机构对于下半年债市均给出了相对偏于谨慎的投资策略。日信证券表示，整体而言，短端利率的下行将系于资金面，而长端利率的下行将系于降息。虽然整体来看，下半年央行可能还有一至两次降息，但基础利率下行料将有限，投资者整体策略应以防御为主。在资金面宽松的情况下，建议配置具有票息优势的中低等级信用债，从估值情况来看，则可选择持有目前仍有票息优势的银行间AA及AA-级企业债。
浦发银行认为，随着货币政策进一步放松以及市场对于宏观经济信心的重建，债券市场投资策略可能应该逐步由进攻转向防御。总体的久期应该逐渐由长久期向中短久期，结构上应该由利率债和高评级债向中低评级债。华泰证券也建议，下半年配置类需求可以短中期品种投资为主，具体包括短期金融债、短融以及中期中等评级的信用产品。与此同时，对于交易型机构而言，相对于上半年，债市交易性机会相对较少，主要波段操作可能来自资金波动节奏以及海外事件冲击影响。（记者 王辉）
[责任编辑：李澎]
