基本面未变 债券以持有为主

综合分析5月宏观数据可以看出，一方面工业增加值小幅反弹、中长期贷款增多使得贷款结构有所优化、进出口反弹又似乎证明我国经济已经开始企稳，另一方面投资消费仍在低位徘徊。我们认为，重工业生产的反弹是5月工业生产增速低位反弹的主要原因，但5月环比的大幅反弹有对4月超低水平技术性修复的嫌疑，并使得以往季节性规律中6月环比继续大幅增长的动力减弱。4月份以后轻工业生产呈现明显萎缩变化，显示消费品行业需求出现断崖式下滑，也反映经济增长动力不足已从上游行业扩散至消费品行业。而今出口在欧债危机下反弹空间有限。物价方面，前期涨幅一直超过历史均值的非食品价格在5月回归历史均值附近，显示季节性及需求端萎缩因素已经开始战胜人力、原材料成本带来的压力，而成品油价格的持续回落也将有利于非食品价格的进一步大幅下降。预计6月CPI环比跌幅将超过5月，并带动6月CPI同比将跌破3%至2.4%一线。

在欧债危机的预期下，我国国内政策更加关注稳增长，基建投资和节能家电补贴政策对中国经济增长下行幅度起到一定的对冲影响，但稳健的货币政策决定了其使用频率不会像2008年那样，而且货币政策作用于经济也是缓慢的、修复性的、甚至是反复的，我们认为，二季度经济走势回落的态势仍对债券市场构成支撑，债券市场的基本面没有发生根本性的改变，所以债市出现行情转折性变化的风险不大。

对比2008年降息债市的表现，收益率经历了多轮陡峭化和平坦化交替的过程，最后以平坦化结尾。利率产品投资策略方面，5-10年品种目前收益率相当于2008年第一次降息后的水平，金融债比较价值更高，而从托管数据来看主流机构继续增仓金融债，我们建议继续持有中长期金融债等待收益率的平坦化，对于短期收益率低于回购利率的国债可以适当减持。浮动债利差扩大配置价值有所增强，波段可关注。

目前信用市场获利空间已较前期明显下降，虽然降息之后市场可能会重燃进一步降息的预期，但是我们认为，政策仍以调结构为主而不是全面放松，中高评级短端收益率已无下降动力，而在前期期限利差扩大情况下，中长期收益率仍有一定优势，收益率曲线将平坦化。目前低等级信用债的信用利差仍处于较高位置，未来将逐渐收窄，但是在经济继续下行以及政策不会全面放松情况下，企业经营情况不会短期内就好转，不应过度放大对信用风险的参与力度，仍主要以中高评级为主，并可适当延长久期。（南京银行 黄艳红 张兰 张明凯）