私募债券短期内将迎来较快发展

5月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所同时公布中小企业私募债券业务试点办法、业务指引以及登记结算实施细则。6月8日，上交所发布公告，首单中小企业私募债券成功发行，发行人为苏州华东镀膜玻璃有限公司，这标志着中国式高收益债市场正式起航。

以美国等发达国家高收益债市场为借鉴，以监管层拓展中小企业融资渠道的意图为动力，以企业类债券市场的蓬勃发展为依托，国内高收益债市场的推出显得顺理成章。从交易所公布的规范性文件看，国内中小企业私募债券市场的框架基本确定，未来的快速发展值得期待。

备案发行和产品结构凸显融资便利，信息披露简易降低融资成本。

根据试点办法要求，中小企业私募债以备案方式发行，试点期间，发行人应是符合工信部标准、且未在两大交易所上市的中小微企业。上交所和深交所只对备案材料进行完备性核对，备案材料完备的，自接受材料之日起10个工作日内出具《接受备案通知书》。发行人取得《接受备案通知书》后，应当在6个月内完成发行，因此发行十分便利，但也对各中介机构，尤其是承销商提出了更高的要求。

从产品设计上，中小企业私募债券较为灵活，虽然试点期间，期限被限定为1-3年，但可以由两个及以上发行人集合发行，也可以设置附认股权或可转股条款，尤其是转股条款的设计与目前的PE投资结合更为紧密，可能会拓宽发行人及投资者群体。

从信息披露看，根据试点办法规定，发行人需披露实际发行规模、利率、期限以及募集说明书等文件，并在存续期间及时披露可能影响其偿债能力的重大事项等。从披露内容看，明显少于公募债券，但较同类私募产品(除信托产品外)严格。

投资者范围明确且广泛，投资者保护措施合理且新颖。

根据试点办法规定，上交所中小企业私募债券投资者包括合格机构投资者和合格个人投资者，深交所则为合格机构投资者。合格机构投资者涵盖了债券市场主要的投资者类型，但是由于商业银行和保险公司所受监管仍然相对严格，证券公司、信托、私募基金(企业法人及合伙企业)等传统的高收益产品需求方将成为主要投资者。另外，商业银行理财由于成本刚性与可配置资产缺乏的矛盾，可能会将少部分资产配置于中小企业私募债券，存在一定的需求。对于市场化程度较高的基金公司，尤其是封闭式基金对中小企业私募债券的需求可能也会比较大。

对于投资者权益保护，除受托管理人条款之外，试点办法还对偿债保障基金专户、约定采取限制股息分配措施及其他内外部增信措施进行了规范。与同类产品相比，中小企业私募债约定采取限制股息分配措施的规定较为新颖，与美国高收益债的限制性条款与偿债能力约束条款较为接近。其实，除了股息分配措施的限制外，还可以对偿债指标、并购或控制权转移、信用级别下降时提高票息收益率等进行约定和限制，其最终目的主要是限制企业盲目扩张增加债券投资人的风险，当然具体的措施完全取决于投资人与企业的约定。通过外部增信来提升偿债能力可能将成为控制信用风险、保护投资者权益的主要措施之一，试点办法中明文鼓励创新型的内外部增信方式，预计随着中小企业私募债的发展，增信措施将呈现多元化趋势。

交易转让限制制约流动性，高收益特性提升投资价值。

合格投资者可通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司转让私募债券。上交所规定私募债券单笔交易数量不低于面值5万元，深交所规定私募债券单笔交易数量不低于面值50万元。由于企业资质较低、定向私募以及对交易转让的限制等因素，中小企业私募债券的交易可能会较为冷清，投资者可能主要以持有到期为主。

从发行定价看，目前中小企业集合票据的主体信用评级多在BBB-到A+之间，预计中小企业私募债首批发行人可能为同类企业中资质较好的企业，并且寻求相对有效的信用增进措施。对比乐视网创业板私募债9.99%的发行利率(期限2+1年)以及2012年1-4月份集合信托9.42%的平均年预期收益率(平均期限1.66年)，预计首批中小企业私募债的收益率范围在9%-15%之间。前面已经提及的华东镀膜私募债券(2年期)，其发行利率为9.5%，基本在我们所预计的区间之内，这与当前同期限公募债券3.0%-6.0%的收益率相比，具有明显的收益率优势。

市场发展潜力较大，推动产品设计、投资策略和投资者的多元化。

快捷的备案发行制度和较强的融资需求使得中小企业私募债券市场发展潜力巨大，而根据证券业协会的消息，已有21家提交了完整的承销业务申报材料。据了解，每家券商已经提前储备了一定的项目资源，预计短期内私募债券将迎来较快发展。

对比美国高收益债市场，在1990年SEC颁布144A规则，取消合格投资者之间转让私募债券的限售期之后，美国高收益债市场快速发展。截至2011年末存量规模达1.5万亿美元，以此为参照，处于起步阶段的国内中小企业私募债券未来的发展潜力较大。但试点期间将中小企业私募债券发行人的范围限制在工信部划定的中小微企业之中，这对中小企业私募债券长期发展可能存在一定影响，经过试点期间的积累如果能在未来扩大发行人范围则发展空间会更大。从未来趋势看，中小企业债券市场的发展有利于推动产品设计、投资策略和投资者的多元化。

其一，中小企业私募债券市场的发展使基于此类债券的二次产品设计成为可能。由于中小企业私募债券能获得高收益，非常适合二次产品开发。从经验看，比较典型的二次产品设计就是资产证券化和TOT(Trust of Trust)等，但无论是哪种模式，关键的还是基础资产的收益率是否有足够吸引力，并且基础资产是否有足够的规模和分散度。中小企业私募债的收益率应该会明显高于贷款利率，适合进行二次产品开发，目前唯一不确定的是发行数量和规模是否足够大，使得投资者可以获得足够分散和足够规模的债券进行设计，因此随着市场规模的逐步放大，相应的二次产品设计将会带来有足够吸引力的产品。

其二，中小企业私募债券市场的发展使得以控制信用风险、持有到期为主的高收益债券投资策略成为可能。目前来看，国内债券投资策略大多是建立在对利率风险的判断基础上来获取较高收益的，而中小企业私募债券由于单只规模较小、收益率接近10%的水平、期限在1-3年内等特征，为我们提供了构建分散化、持有到期投资组合的机会。投资者在构建类似组合时对利率风险的关注度相对较低，对信用风险的控制和管理尤为重要，因此精选个券、充分分散化、独立评级体系至关重要。

其三，中小企业私募债券市场的发展可能推动高收益私募基金的出现和快速发展。从美国经验看，高收益债券市场的发展伴随着美国高收益债券基金规模的快速扩张，截至2011年底美国市场共有566只高收益债券基金，管理资金约2200亿美元。我国中小企业私募债券处于起步阶段，未来也可能出现以投资此类债券为主的高收益基金。此外，如果国内信用风险缓释工具或合约的交易更加活跃，那么基于高收益债和信用风险对冲策略的私募基金也将得到较快发展。（中信证券固定收益部韩冬 杨丰 吴闻 曹巍）