5月资金面料维持相对偏紧格局

广义地看，货币回笼方式包括央票发行、正回购发行、逆回购到期、财政存款增加与存款准备金上缴——包括存准率上调带来的准备金上缴、新增存款带来的准备金上缴以及中小银行准备金补缴（2012年2月为最后一期），反之则为货币投放。与公开市场净回笼规模这一绝对指标相比，流动性回笼总额与投放总额之间的比值（简称综合对冲系数）能更为全面地反映各类因素对市场整体流动性的综合影响，并可视为银行间7日回购利率中枢的先行指标，从而预示货币市场资金面的变化方向。

历史数据显示，T月银行间7日回购利率均值与调整对冲系数（T-2月及T-3月的综合对冲系数均值）有较强的同步性。2012年4月，伴随调整对冲系数由-0.55倍回升至1.4倍，银行间7日回购利率中枢也出现明显上移（较3月升67.9BP，至3.843%）。

我们预计5月调整对冲系数仍将较4月回升，资金利率中枢易升难降。

与2012年1月相比，2012年3月新增外汇占款少增163亿元，财政存款多投放7561亿元(3月为财政存款传统投放期，而1月为财政存款传统回笼期)，中小金融机构存款准备金补缴少增1107亿元，由于存款增加带来的准备金上缴多增7074亿元（受季末考核因素推动，3月末银行存款大幅飙升），公开市场操作多回笼3810亿元。综合上述因素影响后，2012年3月综合对冲系数由2012年1月的0.72倍上升至1.25倍，导致2012年5月调整对冲系数（即2012年3月与2012年2月综合对冲系数的均值）由2012年4月的1.4倍，上升至1.66倍，因此5月资金利率中枢面临上行压力。

从资金面预期的影响因素看，不利因素居多。

首先，5月公开市场到期规模为2360亿元，仅占4月到期规模的60%。

其次，虽然今年以来新增外汇占款连续3个月正增长，但趋势依然难言乐观。2010年8月以来，新增外汇占款规模与日趋活跃的香港离岸人民币（CNH）市场反映的未来1年内人民币升值预期之间呈显著负相关。2012年1月-3月人民币贬值预期虽然有所减弱，但始终未脱离贬值区间，贬值预期均值波动于0.7-0.9%，2012年4月人民币贬值预期再度加速回升，于月末攀升至1.73%，创出2011年12月末以来的新高。

第三，5月银行体系财政存款季节性回笼压力依然较大。每年4-5月，受企业缴税因素影响，会有相当规模的资金以财政存款的形式流向央行，客观上成为流动性回笼的一种方式。即便5月财政存款回笼规模低于4月，其绝对规模也处于全年偏高水平。

第四，从中期看，存款准备金依然有下调的必要性，但从短期看，紧迫性减弱。从中期来看，存准率有必要下调：1）人民币贬值预期创出近阶段新高，外汇占款增量依然面临趋势性回落的压力；2）经济增速仍处于下行通道，二季度通胀趋势性回落的预期依然占主导。

然而，与2012年2月相比，5月下调存准率的紧迫性减弱：1）5月公开市场到期量虽然回落，但绝对水平接近2月的20倍；2）5月中小银行已经不再需要补缴准备金；3）银行间资金利率中枢虽然较3月回升，但与2012年1-2月平均逾4.5%的水平相比已经显著回落；4）今年以来新增外汇占款已连续3个月正增长；5）虽然4月农产品价格指数均值环比回落1.87%，但受翘尾因素影响，预计4月通胀增速难见显著回落。

从季节特征看，5月资金面改善的季节性动因偏弱。2001-2011年，各年5月银行间7日回购利率均值环比回落的概率仅为45.5%,低于全年各月均值（52.3%），概率处于全年第三低水平（仅次于6月与12月），与2月持平，因此5月资金利率中枢回落的季节性动因偏弱。（东航金融 樊乐乐 编辑 杨刚）