中小企业私募债引弦待发

从去年底开始筹备的中小企业私募债券，目前制度框架已基本形成。证监会有关部门负责人近期表示，该券种将实行备案制，并考虑在中小企业比较集中的地区先行试点。

分析人士指出，我国发展中小企业私募债券的目的并非着眼于“高收益、高风险”的形式特征，而是立足于弥补债券市场的制度空白。从中期来看，可能会有更多的优惠政策出台，以促进中小企业发行私募债，虽然随着发行人整体资质的降低，违约概率会逐渐增大，但这也将促进整个信用债市场信用利差体系的真正建立和健全。在该类品种的风险与收益特征尚未获市场了解的情况下，预计投资群体将限于风险承受能力较强的券商和私募。

创新产品应运而生

可以看到，中小企业融资困境已经成为当今中国融资环境的首要问题，尤其在2011年体现明显。由于中小企业资质差，经营风险和违约率高，银行在贷款倾向上宁愿选择资质良好的大企业，这给亟需资金的中小企业施加了沉重压力。

需要指出的是，2011年在中国经济滞胀的大环境下，银行体系信用收缩紧张，资金利率攀升严重，中小企业成本压力上涨剧烈，经营环境恶化举步维艰。大企业融资畅通，资金供大于求，而最需要资金的中小企业却得不到贷款，只能承担资金链断裂的风险。在这样的基础上，中小企业私募债的推出料将深得资金需求强烈的中小企业青睐，也将进一步解决结构性融资失衡的问题。

就目前来看，该类债券的发行人将以有较高融资需求，但融资渠道不畅的中小企业为主。如创业初期，经营风险较大，资金需求也较大的民营企业、高科技创新小微企业和三农企业。一般来说，这些中小企业资产负债率较高，现金流不充裕，可其中不乏发展前景良好但受制于银行贷款门槛的优质企业。

多数券商研究员在接受记者采访时称，“优质的中小企业能用私募债融来的资金快速发展，并获得更高的经营收益，同时带给债权人可观的资本收益。”显然，支持这样的企业发行私募债将形成发行人和投资人双赢的局面。

申银万国证券分析师屈庆此前亦撰文表示，长期来看，效仿海外经验，为鼓励中小企业私募债发行和交易，或将推出品种更为丰富的中小企业私募债，并建立信用对冲工具、缓释工具、偿债基金等，届时，投资主体范围将有望扩大至公募基金、银行和保险。

毫无疑问，信用债的大幅扩容和多元化发展符合市场长期发展方向，未来债券市场的发展空间依然很大。

信用风险逐渐发酵

随着经济见底和通胀回落，今年以来，市场的投资风险偏好整体有所抬升，尽管房地产信托、地方融资平台以及主要产业的经营压力等基本面因素并未出现实质性好转，但中低评级债券的信用利差却回落明显，高收益债券发行日渐走俏。

然而，在信用债投资机会来临的同时，其伴随的信用风险同样不容忽视。来自交银施罗德的研究观点指出，今年政策面仍处在微调之中，信贷虽同比增多，但其动能或远低于2009年，投资增速回落的同时企业去库存进程不够迅速，经营现金流仍未得到好转，此外在通胀并未明显回落的情况下，央行对流动性放松的节奏上仍显谨慎，这都决定了此轮信用债牛市或将亦步亦趋地逐渐演绎，也许有可能延续整个2012年上半年甚至全年。

正因如此，此轮牛市也并非艳阳一片，纵观2012年一季度，信用风险事件便频繁发生，鞍钢中票的偿付乌龙事件、地杰通讯集合票据担保代偿，部分发行人业绩预亏预减带来市场担忧，加上评级下调事件的增多，信用债牛市在悄然展开的同时，信用债实质违约风险也在暗暗发酵。

以美国经验为例，债券违约率与GDP增速呈明显的负相关关系，信用事件频发导致信用利差扩大，易演变为流动性危机。不仅如此，随着近年来债券市场的不断扩容，发行人向低资质发展的趋势非常明显，未来出现实质性违约事件的风险正在逐步积累，“闭着眼睛”投资信用债的时代已经过去。

作为交易所即将推出的新品种，中小企业私募债券从产品定价、流动性、违约风险控制、信息披露等诸多方面存在较大的不确定性，因此，在该类品种的风险与收益特征尚未获市场了解的情况下，预计投资群体将限于风险承受能力较强的券商和私募。

投资主体有待拓展

“就目前来看，参与该类创新产品交投的主要还是少数机构投资者。”一位商行交易员在接受记者采访时表示，“个人认为，保险、银行、信托等机构投资者由于风险控制要求高，因此参与力度不会很大。另一方面，我国个人投资者由于参与债市投资数量较小，在高收益债投资上所占比例将更为有限。”

证监会的相关负责人强调，中小企业私募债将强化市场约束，实行严格的投资者适当性管理，可以由投融资双方自主协商，通过债券契约条款约定个性化的自我保护措施，如偿债基金、限制分红等。

“在做市商制度发展后，交易所认定的专业投资者，即具备了较强的风险识别能力和自我保护能力的群体，将会参与该类市场。”复旦大学经济学院副院长孙立坚坦言，专业投资者参与债券交易的范围更加广泛，可参与高风险等级的债券交易品种。

在孙立坚看来，从发达债券市场发展的经验考量，债券衍生产品如信用风险转移和对冲产品的作用至关重要。今后，借鉴CDS和CDO等衍生品设计思路的产品在中国将得到体现，如同一只高收益债针对不同投资者的分级发行，创立投资高收益债的结构性产品等。

事实上，海外市场发行了多品种的高收益债，如递延支付折扣债券(在发行后的前5年不需要支付利息，5年后才支付高息，适用于早期没有现金流的企业)；实物支付债券(允许发行人在未来以发行新债券或者优先股的方式来支付利息)；超额融资债券(允许募集资金金额超过发行人经营的需要，超额部分用于支付债券前期的利息费用，从而可以在不影响企业现金流的情况下进行利息支付)。

当然，成熟衍生品市场的出现是长期的问题，可以先行发展的是扩大投资者范围和投资品种，放开个人投资者对债市投资的限制等。