存准下调仍有必要 机构建议关注中短期票据

新华08网北京1月31日电（记者蔡晓莉 杨溢仁）央行节后继续暂停了公开市场操作，当日央票及正回购均未发行，而节前展开的逆回购也一并暂停。考虑到CPI下行速度将有所加快、财政存款投放不可持续以及外汇占款增量整体水平较低，节后流动性若要出现趋势性的宽松，存准下调仍有必要。

专家认为，在经济增速回落并不是很快，并且资金面是否如期转松尚不明朗的情况下，利率债的估值水平不具备明显优势，中短期票据值得关注。

31日，央行节后继续暂停了公开市场操作，当日央票及正回购均未发行，而节前展开的逆回购也一并暂停。

本周央票到期量仅为10亿元，由于节前发行的共计3520亿元的逆回购均将于本周到期，再加上之前传言央行定向发行的约2000亿元逆回购，本周公开市场资金回笼量将超过5000亿元，银行间市场资金面再度面临挑战。

本月17日，为缓解节前资金面紧张，央行发行了14天1690亿元逆回购，然而市场资金面仍未见明显缓解，18日绝大部分期限的回购利率及SHIBOR利率均全线上涨，其中7天回购利率大涨101BP，各期限回购利率均突破8％水平，7天回购盘中甚至一度触及13％的高位。18日下午，市场有传言称央行与个别银行进行了逆回购操作，市场资金紧张状况稍有缓解。19日开盘，各期限回购利率均有不同幅度的下行，其中7天回购利率开盘即大幅回归至4％，中午报6．01％，较上一交易日下跌209BP，央行注入资金效果显现。

节后，市场资金面并未如预期呈现明显宽松态势，回购利率较节前最后一个交易日小幅攀升，其中7天回购一直保持在4％以上，截至31日，7天回购利率在连续两天上行之后小幅回调至4．3％，而14天回购利率连续3天上行至4．9688％。

对比2011年春节前后货币市场利率情况，当年7天回购利率在节后第三天便回归至3％以下，并且在宣布上调存准前一直呈下行趋势。而今年回购利率在年后却一直上行，这意味着即使春节期间现金需求增加带来的一次性冲击在节后消失，资金面宽松程度也不及去年同期，资金面紧张情况缓解尚需时日。

央行在节前并未下调法定准备金率令市场预期落空，但是我们认为，考虑到CPI下行速度将有所加快、财政存款投放不可持续以及外汇占款增量整体水平较低，节后流动性若要出现趋势性的宽松，存准下调仍有必要。

尽管市场一致预期央行会在春节前下调存准，可其按兵不动的做法，也让业界普遍猜测通胀下行速度较慢或许是其重要的顾虑之一。由于春节因素的影响，CPI的回落速度有所放缓，但我们认为，这种放缓只是在暂时的，当春节因素消失后，CPI将会加速下行，进而为央行的货币政策操作提供空间。

此外，年底大量的财政存款投放也是央行未急于节前下调存准的因素之一，不少券商判断，财政存款释放所带来的资金面充裕是暂时现象，1季度财政存款还将出现大规模的回升。由图1可见，财政存款的变化有较强的季节性，在年底大规模投放之后，年初的两个月基本上均会出现正增长，这也将带来资金面的紧张。

图1　2007年至今各月财政存款情况

数据来源：中国人民银行、新华08 

此外，我们认为，外汇占款在今年一季度可能会出现一定的恢复性增长，但是增量仍难以达到以往的高度。与12月连续十几日的跌停相比，1月上述情况有所改善，收盘价没有再触及跌停。人民币中间价的强势使得前期贬值预期有所缓和。预计1月外汇占款有望恢复地量的正增长。

不过，鉴于一季度很可能出现贸易逆差，所以估计外汇占款的增量难以保持过去3000亿元左右的水平，可能在1000亿元左右浮动。

总体而言，节后流动性要出现趋势性的宽松，央行降准仍有必要，如果不下调，基于存款准备金比率仍处于历史高位，这将继续增加法定准备金数值，并对冲掉大部分的外汇占款、财政存款以及公开市场的投放量，继而构成实际上货币紧缩的结果。

在目前的基本面组合下，由于经济增速回落并不是很快，且普遍预期将在1季度触底，因此利率债的估值水平不具备明显优势。

来自华泰联合证券的研究观点认为，未来行情的焦点仍然在于资金面是否如期转松，从而使短端收益率具备下行的条件。

具体到投资策略上，券商建议配置盘和交易盘可继续关注中短期票据。尽管12月经济数据反映出经济下滑的程度低于预期，可货币政策的微调、信贷的放松将有助于经济的探底回升，需要指出的是，当前经济尚未完成探底，企业整体的经营压力还未有明显减轻，因此目前断言信用风险已充分释放还为时过早，短期内以高评级品种为主导的局面仍将维持。

当然，超AAA级、AAA级中票的中线价值较前期已有一定削弱，AA＋级、AA级的中线价值仍显著，配置型资金可以重点留意。

企业债方面，在短融中票市场持续活跃的同时，企业债市场则稍显冷清，近期成交活跃的品种以铁道、国网等超AAA级品种为主。制约中等资质企业债回暖的因素主要包括供给较大、资质参差不齐致使信用风险难估等。

然而从去年四季度以来的企业债（除铁道、国网、中石油外）供给情况看，城投债占据绝大部分，中等资质产业债的供给并不大。信用风险方面，AA级券种的资质差异较大，其中地方大型国企品种大部分的风险仍比较可控。

由此，鉴于部分资质较好的产业类券种仍具有一定的稀缺性，则在具有利差保护的情况下，投资者可以选择较好的中线品种择机介入。