高收益债券将为中国经济带来什么？

东海证券副总裁段亚林

中国证监会主席郭树清在履新后首次公开亮相时指出，“未来我国要积极发展多样化的投融资工具”，“逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新”。发展高收益债市场的必要性再次成为热点，进入公众的视野。

其实，郭主席已不是第一次公开提及发展高收益债。2010年4月，时任建行董事长的郭树清就指出：“随着中国债务资本市场的发展，中国应引入垃圾债券，为中小型民营企业提供新的融资渠道”。他接着解释，“这或许有一点激进，我们很可能要用一个更合适的名称，比如创新债券或高收益债券。”可见，发展高收益债券市场是郭主席深思熟虑的结果。

所谓高收益债又称垃圾债券，是指由信用较低或盈利记录较差的公司发行的，评级低于投资级的债券（一般为BBB级以下），此类债券具有高风险和高收益的特征。高收益债券于上世纪70年代发源于美国，后由“垃圾债券大王”米尔肯（M.Milken）在80年代首先运用于公司购并，为企业界和投资界广泛接受。90年代初，美国高收益债券市场由于投机过度，进入发行低潮，高收益债大鳄德雷克赛尔公司被迫破产。1990年美国仅发行9只高收益债券，融资13亿美元。1997年以后，高收益债券又开始迅猛发展，2010年美国高收益债券发行量达到2,400亿美元，成为融资市场的重要产品。

欧洲高收益债券虽然兴起较晚，但发展速度较快。20世纪90年代中后期，统一货币后的欧洲经济飞速发展，欧洲中小企业大量发行信用级别较低的高收益债券。近年来，随着欧洲股市泡沫破灭所带来投资级债券的违约率提高，很多原本仅投资高等级债券的基金开始关注高收益债券市场，使得高收益债券的投资需求进一步增加。2010年欧洲高收益债券发行量为480亿欧元，预计2011年将达到600亿欧元。

欧美高收益债券经受了历史的考验，市场规模日益壮大，这说明高收益债券满足了实体经济的需求，具有旺盛的生命力，因此我们绝不能简单地将其视为投机工具，避而远之。借鉴海外发展经验，我认为，中国推行高收益债券将有益于解决实体经济的以下难题。

首先，有助于破解中小企业融资难的困局。由于中小企业贷款风险较高，同时中国的贷款利率受到严格管制，我国银行并没有动力以同等利率面向中小企业贷款。允许中小企业发行高收益债券将使得投资者在承担高风险的同时获得高收益，因而是解决中小企业融资切实可行的办法。在20世纪70年代前，美国仅有800家大型公司能通过债券融资，高收益债券的出现才使得上万家中小企业通过债券融资进入主流市场，大大缓解了美国中小企业当年融资难的问题。

其次，有助于打击地下钱庄，维护金融稳定。近年来地下钱庄、民间高利贷愈演愈烈，这是由于中小企业无法从正规渠道获取融资，被迫接受民间高息拆借，最终导致了温州、鄂尔多斯等地方出现资金链断裂现象。而美国高收益债券的违约率近年来一般为5%至10%之间，并未引起系统性风险。因此，允许中小企业发行高收益债券只不过是将早已存在的高息拆借合法化，从而防止地下钱庄日益猖獗，促进金融稳定。

再次，有助于降低中小企业融资成本。目前，中小企业地下融资的年成本超过30%、50%的比比皆是，而实体经济的利润率远低于此，因此这种高利贷融资客观来讲是不可持续的。而美国1978至2007年发行的高收益债的利率平均为12.09%，比10年期美国国债仅高4.84个百分点，因此，发展规范的高收益债券市场有利于降低中小企业融资成本。

其四，有助于满足企业多样化融资需求。高收益债券中的递延支付折扣债券可以折价发行，在发行后的前5年不需要支付利息，5年后才支付高息，适用于早期没有现金流的企业；实物支付债券允许发行人在未来以发行新债券或者优先股的方式来支付利息；超额融资债券则允许募集资金金额超过发行人经营的需要，超额部分用于支付债券前期的利息费用，从而可以在不影响企业现金流的情况下进行利息支付，增强对投资者的吸引力。

其五，有助于推动并购重组与产业升级。美国在1983-1989年的高收益债券活跃时期，有三分之一的高收益债合计5797亿美元被用于公司收购兼并，有力地支持了医药、半导体、通信、网络、电视等新兴产业的发展。我国应允许收购方定向发行高收益的公司债券、可交换债、附认股权证公司债，以推动证券市场的产业升级。

当然高收益债的推出也将打破中国债券市场低风险甚至是零风险的投资格局，闭眼买债券的时代将一去不复返。同时由于高收益债券流动性较差，政府需建立专门的市场，加强信息披露，仅允许专业投资者入市投资。我们相信只要规划合理、监管得当，中国的高收益债券市场一定会成为信贷市场及股权融资的有益补充，有力地促进国民经济的发展。