鹏华基金戴钢：寻找债市的下一个热点

⊙鹏华丰泽分级债券基金拟任基金经理 戴钢

近期债券市场走出了一波如火如荼的上涨行情，收益率水平整体下行明显。究其原因，我们认为主要有以下两方面：一方面，欧债危机等外围不稳定因素结合国内持续紧缩的宏观政策，令市场预期未来国内经济将下滑，投资增速可能明显降低，从而减少利率市场上资金需求的压力；另一方面，由于全球大宗商品和国内食品价格的普遍调整，国内CPI见顶回落的趋势或已基本形成，央行紧缩政策升级的必要性已大大下降，甚至有放松的迹象，这使得资金面趋向宽松。

债券市场本质上是资金借贷的市场，它反映着各个期限上收益率的运行趋势：当某一期限收益率上行时，相应期限的债券价格表现为下跌；反之，则相应期限的债券价格表现为上涨。因此，影响资金供需的各种因素最后都会影响收益率。例如：公众对通胀的预期会影响其储蓄意愿，从而影响资金的供给；政府和私人部门的投资意愿和冲动，在很大程度上决定了其对资金的需求；宏观经济政策变化会影响整体的资金供求格局。市场上呈现的收益率是上述诸多因素动态平衡的结果。另外，不同类型债券收益率所反映的内涵也有所不同。例如，对于国债等无风险债券品种而言，收益率主要反映着相应期限资金的稀缺程度；对于公司债券等信用品种而言，其收益率还包含了市场对于发行主体的风险定价。

从宏观经济周期的角度来看，债券市场上收益率的波动很大程度上反映了经济周期的不同阶段上借贷资金供需的特点：在经济景气上升的阶段，由于对投资或收入的前景看好、通胀预期上升，人们往往偏好于增加投资和消费、减少储蓄，从而使借贷市场资金紧张，收益率整体上升；相反，在经济不景气时，债券市场收益率往往呈整体下降。同时，投资和消费的波动也会造成物价的波动，反过来又影响公众的通胀预期。

前一阶段债券市场的上涨反映了经济景气的下滑和通胀预期的降低。在目前欧债问题无法根本解决、美国经济复苏势头减弱、国内房地产和地方融资平台等调控措施短期内不可能放松等宏观背景下，我们认为今年以来的经济下行进程还远未结束，通胀与投资中期内仍有继续下行的可能；这些主要的宏观因素都支持收益率水平继续走低。因此，我们仍然对未来债市持乐观态度。

在接下来的行情中，哪类债券资产会有更好的表现呢？我们认为是以主体评级AA为代表的中等评级的信用债品种。因为在前期的上涨行情中，利率品种和高等级信用品种的收益率水平都有明显的下降，而中等评级的信用品种其收益率水平下降相对有限。因此无论是从相对收益还是绝对收益的角度出发，中等信用评级的信用品种都具有良好的投资价值。随着经济景气进一步回落，严厉的货币紧缩政策也可望告一段落，市场流动性趋于改善，企业的信用风险也将进一步降低。这将提升中等评级信用品种的投资价值。