债市反转迎暴涨 定价估值稳定预期

⊙林川 ○编辑 杨刚

近期信用债“小牛市”不期而至，随着国庆节后市场逐步回暖，上周出现了一波较为意外的暴涨。10月24日，银行间交易商协会公布的定价估值出现了大幅下跌，重点AAA3年期估值较一周前下跌50BP至5.19%。这逾50个基点的收益率跌幅，曾令市场一度产生对定价估值的质疑。

事实上，定价估值的变动反映了近期债券市场快速回暖的行情，是综合了当前利率水平及市场对未来预期的结果，有助于稳定市场预期，平抑收益率水平的更大波动。

自7月份以来，信用债市场持续低迷，信用利差达历史新高，同时高杠杆投资机构迫于资金压力而抛债，进一步加剧了下跌趋势。然而，随着宏观经济形势逐步明朗，利率债走强，市场环境渐渐回暖。铁道债得到政策支持，发行价格和认购倍数均强于市场预期，为信用债带来一阵暖风，上周地方政府自行发债试点文件下发进一步激发了做多热情。积累几个月的投资需求得以释放，做空预期迅速反转，使得收益率快速下滑，并有望继续下行。以3年期AAA级企业债收益率为例，10月8日尚为5.7561%，10月24日已经下行至5.2949%，幅度超过46BP，周内最大跌幅超过52BP。在此背景下，定价估值事实上是对市场变化和未来预期的反映。

我国债券市场虽已经过三十年历程，但仍处于发展初期，产品与投资者结构、市场制度仍有待进一步完善。相对于发达国家债券市场，信用债定价参考指标有限，在此背景下，于2010年6月开始实行的定价估值制度为反映市场预期、稳定利率走势起到了非常重要的作用。

从机制设置上看，保证了该机制的有效性。首先，定价估值机制共有22家估值机构参与报价，机构层次丰富，基本涵盖了市场上主要的参与主体。从类型上来看，报价机构包括银行、保险、券商、基金四类机构。这四类投资者是银行间市场的主要参与者，持仓量占信用债市场约90%的份额。从角色上来看，这些报价机构既包括一级参与者——主承销商，也包括二级参与者——投资人，能有效反映不同市场层级的信息。从投资风格上来看，报价机构既包括保守的配置型机构，也包括激进的交易型机构，由此产生的估值定价结果综合反映了市场整体对于未来一周收益率水平的判断。

其次，所有原始报价数据公开、透明，便于市场成员对报价机构的报价行为进行监督。正是由于这一机制的存在，报价机构在报送数据时更加认真、细致，充分考虑当前市场情况以及未来可能发生的变化，从而提高数据的有效性。

再次，报价机构内部也存在平衡机制。多家报价机构同时涵盖了债券市场上的多种角色，既是一级市场的承销商，又是二级市场的投机者。报价机构报送数据前，就已经综合考虑了一级市场的发行情况和二级市场的交易情况、发行部门和投资部门的预期，其最终报送的数据是平衡不同市场参与方信息和预期的结果，保证了数据的真实、客观、可信度。

从运行情况来看，该机制运行的结果具有较强的有效性。每周的定价估值用于当周债券发行参考，比较自2010年6月以来定价估值与当周二级市场收益率的差值发现，这一差值不到10BP。由于债券市场收益率变动与宏观经济走势和资金面走势具有极强的关联，因此将定价估值与宏观经济数据和资金价格比较可发现也具有很强的相关性。

除此之外，还可看到定价估值机制对目前债券市场利率变化有一定的稳定作用。定价估值本身反映了广大市场参与者对当前利率水平和判断和未来几天走势的预期，代表了最全面、最主要的市场参与者的观点，因此具有极强的参考意义和较高的权威性。同时，定价估值按照固定频率定期发布，具有“准绳”作用，也有助于稳定市场预期，尤其是在市场短期内发生剧烈波动情况下能够平抑波动，稳定发行价格，避免收益率波动水平被不断放大。