债市步入慢牛行情 以时间换空间

□中国邮政储蓄银行 刘晋

时隔近两个月后，央行周四恢复了3年期央票的发行，中标利率持平在3.97%。在央票二级市场收益率快速下行至一级市场利率附近时，市场需求明显增多。

但值得注意的是，本期央票3.97%标位的中标比例只有6%，这意味着此次央行主动选择了尽量少地发行3年期央票，其原因可能有两点：其一，央行目前不太希望过多地深度锁定资金，其对资金回笼的思路可能有所微调；其二，央行希望3年期央票的发行量能够保持平稳，不希望市场情绪波动造成央票需求的大起大落，如每次发行量稳定在100－200亿可能是央行最偏好的。

虽然市场资金面保持宽松，但是本周在乐观情绪的推动下，公开市场回笼资金1566亿，其中1年期和3年期央票深度锁定了300亿资金。未来几个月由于存准扩大需要上缴的准备金数量还有很多，在资金面依然比较脆弱的背景下，需要提防乐观情绪可能对资金面产生的冲击。前车之鉴是2010年5月，3年期央票的持续大量申购导致了后来将近一个月的资金荒。

市场收益率在快速下行后在最近2个交易日迎来反弹，这是完全合理的。一方面，短期内1年期和3年期央票的发行利率破位下行的可能性偏低，市场收益率缺乏下行空间，且由于获利盘的存在，从技术面和投资者心态上都需要调整；另一方面，欧美股市和大宗商品价格最近两周持续迎来大幅反弹，市场风险偏好出现戏剧性好转，美元指数从将近80下行至77附近，国内股市也在周三迎来了大幅上涨。

目前债市运行的拐点已经可以确认，不过债券牛市的行情将在未来6－9个月内缓慢展开，因为经济有其自身的运行规律。首先，国内3季度GDP增速在9.2%左右，离8%的政府心理线尚有较大差距，目前国内经济是主动调控下的正常滑落，而且由信贷紧缩和房地产投资下滑推动的经济下行也需要有一个过程；其次，欧洲吸取了雷曼倒闭的教训，在此轮欧债危机中将力保金融体系的稳定，避免经济出现断崖式下跌；最后，解铃还需系铃人，持续将近一年的债券熊市的主要推手是通胀，债券收益率的下行也主要看通胀回落的速度。初步测算，CPI涨幅将分别在今年11月和明年2月回落至5%和4%附近，债市行情虽然会领先于CPI，但是不会领先太多，CPI的缓慢回落趋势也决定了债市是慢牛行情。