债券熊市或有“下半场”

□信达证券 李建朋

随着8月份CPI数据如期小幅回落，近日债券市场情绪有所改善。然而，CPI数据的短期小幅 波动还难以解释为通胀的拐点，货币政策紧缩的基调也难以轻易放松，与此同时，保险机构和商业银行作为债券市场的两大主力，对债券的需求可能有所萎缩。这意 味着，债券熊市还可能有“下半场”，收益率还将高位运行，特别是信用债方面，此时谋求高收益犹如“火中取栗”。

两大主力需求萎靡

根据CHINABOND的最新统计，保险机构主要债券品种的持有量连续两个月下降；商业银行8月份主要债券品种的持有量虽然增加约1534亿元，但与6、7月的2388亿元和2383亿元相比降幅较大。

货币政策持续偏紧是造成上述现象的深层次原因之一。经过5次上调基准利率、12次上调法定存款准备金率以及近期的扩大准备金缴存范围，资金面整体上不再宽 裕：广义货币供应量（M2）同比增速8月份仅为13.5%，创2004年11月以来新低；超额存款准备金率二季度末仅为0.8%，为2001年1季度以来 的最低值；市场资金成本居于历史高位，隔夜SHIBOR今年以来的平均值约为3.2%，比2.0%的历史平均值高120个基点。

直接原因在于保险和银行可投资债券市场的资金下降。首先，保险机构的保费收入增速大幅下滑，而银行存款增速却大幅上升，“一降一升”之间牺牲的很可能是保险机构对 债券的投资需求。与其债券持有量连续两月下滑的数量相呼应：今年以来保费收入同比增速“断崖式”下滑，2011年1月份为4.4%，4月份下降到1%以 下，最新数据7月份仅为0.18%；与此同时，保险机构投资上似乎更为谨慎，今年以来，保险公司的银行存款同比快速增长，前7个月的同比增速均在24%以上，最高达到33.8%。

其次，商业银行可投资债券市场的资金同比大幅下滑，今年7月份为-4.8%，而去年同期为10.6%，今年前7 个月同比增速为负数的月份有4个月。历史数据显示，银行可投资债券市场资金的同比增速，与10年期国债收益率走势表现出较强的负相关性，相关系数为 -0.6。目前来看，商业银行可投资债券市场的资金同比增速仍在下降通道内，从趋势上看，在银行可投资债券市场资金增速筑底完成之前，国债收益率还可能继 续上升。

谋信用债高收益如“火中取栗”

通胀警报未除。我们在2011年债市策略中预期，在成本的推动之下，今年通胀可能呈现全面铺开之势。成本推动型通货膨胀特点是：波及范围广、持续时间往往较长且可能形成螺旋式上涨态势。以猪肉价格为例，本轮通胀中，猪肉价格是“果”而 非“因”，其对CPI的贡献直到今年2月份均保持在10%以下，而CPI同比在去年5月已经到达3%，通胀压力显现。不过，目前猪肉价格的快速上涨已经反 过来带动一系列食品价格的上涨，如鸡肉、牛羊肉等。

在通胀压力还没有显著缓解之前，加息周期也难以结束。8月份CPI同比虽然比上月下降了0.3个百分点，但是通胀压力依然较大，难言通胀拐点。事实上，我们认为可以“抛开”CPI的短期波动来看通胀。在主要发达国家深陷债务危机，希冀通过数量宽松型货币政策来缓解危机，导致原材料价格长期高位运行的背景下，物价上涨有“按下葫芦浮起瓢”的势头，通胀压力或将长时期存在，这就意味着加息周期也可能拉长。

值得注意的是，在发行成本大幅上升的背景下，债券发行不仅没有因此放慢脚步，反而有所加快。根据WIND提供的数据，今年7-8月份债券发行总额（除央行票据）约为1.5万亿，比去年同期增加5.6%。其中，企业债和中短期票据7-8月发行总额约为3564亿元，比去年同期增加1.9%。这种反差说明，在信贷受阻且预期后续发债成本可能有增无减的背景下，企业把资金链条的安全性放在了第一位，在发行进度和发行利率二者之间优先考虑前者。未来市场扩容压力仍不容小视。

对于投资者，此时追求信用产品高收益有如“火中取栗”。过去几年快速扩张的债券融资目前已经陆续进入还本付息的“交卷期”。然而，经济景气度下降叠加成本价格上涨因素，企业的盈利前景堪忧。加上在债券发行量上升的同时，发行人日益多样化，导致出现某个发行人无法按时还本的概率也在上升，而这将直接影响同类信用债券的收益率。