【财经分析】8月债市利率对基本面反应有限 9月流动性或可续写宽松

新华财经北京9月3日电(史可)回顾8月份的债券市场,前期降准对债市的情绪利好逐渐弱化,在资金面、经济预期、监管政策等多种因素冲击下,债市走出区间震荡行情。一方面,7月经济数据全面走弱,降息预期浓厚;另一方面,政策稳增长加码,宽信用预期逐渐形成,对债市形成压制。

进入9月,地方债供给料将加速,很可能成为全年净融资压力最大的月份,但同时从8月末公开市场操作来看,央行维稳资金面态度比较明确。因此,不少市场人士认为,尽管政策目标指向宽信用,但短期来看仍需要宽货币护航,9月债市博弈的关键可能是机构的欠配程度。

8月债市利率与基本面相关性较弱

债市8月运行分为三个阶段:月初资金面均衡宽松叠加市场避险情绪升温,债市涨多跌少;月中,多空因素交织,债市走势震荡,制约债市运行的因素包括:资金面先紧后松,利率供给压力上升,通胀数据超预期,但社融增速低于预期;月末债市供给回落,资金面先紧后松,叠加券商和基金抛售国债和政金债,债市震荡收跌。

全月来看,各期限国债收益率多较月初上行,短端利率上行幅度超过长端,期限利差有所收窄。其中,1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA级信用债、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动19bp、3bp、-2bp、0bp、4bp、7bp和18bp。截至8月底,1年期国债利率、10年期国债利率、1年期国开债利率、10年期国开债利率分别报2.32%、2.87%、2.34%和3.21%。

值得注意的是,8月份陆续公布的各项经济指标显示,7月经济增速有所放缓,生产、消费、投资增速均明显回落,但是债市利率并未从基本面获得下行动能。例如,在8月9日海关总署发布的进出口数据显示,7月进出口累计同比分别增长34.9%和35.2%,环比分别回落1.1和3.4个百分点。反观10年期国债收益率则在当日升至2.88%附近。

8月16日,国家统计局发布的数据显示,7月份,全国规模以上工业增加值同比增长6.4%,比6月份回落1.9个百分点,其中,社会消费品零售总额同比增长8.5%,比6月份回落3.6个百分点。对此,债市的反应也较为有限。

10年期国债-8.PNG

另外,在7月社融数据显现滑坡之后,国债收益率当日仅小幅回落。央行8月11日公布的数据显示,7月新增社融增加1.06万亿,相比去年同期少增6328亿元,也明显不及2017-2019年均值,“紧信用”的特征凸显。

渤海证券认为,7月社融增速继续回落,新增社融规模相比过去两年同期少增,且票据融资对贷款的拉动力较强,或侧面反映出实体的融资需求不足。对于经济及金融数据的走弱,央行在7月份的降准已经做了前瞻性的应对,且市场对此的分歧不大,由此8月份对债市收益率向下拉动的力量不强。

但同时,基于基本面现状,市场开始关注后续经济增速下行的可能性。而在进入9月之后,债市利率与基本面的联动开始增强。9月份首个交易日公布的数据显示,受疫情防汛影响,8月中国制造业转为收缩,其中8月财新中国制造业PMI下降1.1个百分点至49.2,自2020年5月以来首次落入收缩区间。这一走势与国家统计局制造业PMI一致。统计局公布的8月制造业PMI录得50.1,较7月下降0.3个百分点,略高于荣枯线,为2020年3月以来最低。

数据发布之后,国债期货盘中直线拉升,当日大幅收涨,10年期主力合约涨0.43%,创逾一个月最大涨幅,成交量大幅增加至8.16万手;银行间主要利率债收益率跟随期债走势明显下行,10年期国债活跃券210009收益率下行2.5bp报2.8175%。

宽信用并非一蹴而就 9月流动性料续写宽松 

回顾8月的资金面走势,自下旬起有所收紧,资金利率随之走高,10年期国债收益率也震荡小幅上行。整体来看,DR001的波动范围在1.69%-2.27%之间,DR007的波动范围在1.94%-2.36%之间;R001的波动范围在1.74%-2.35%之间,R007的波动范围在2.01%-2.51%之间。DR007利率大多数情况低于7天逆回购利率,高于7天逆回购利率集中出现在月末。截至8月30日,R001月均值上行1BP至2.05%、R007月均值下行5BP至2.2%;DR001月均值上行1BP至2%、DR007月均值下行3BP至2.13%。

在7月份央行宣布降准后,央行8月全口径净投放资金900亿元,其中,开展7天逆回购3700亿元,7天逆回购到期2500亿元;缩量等价续做MLF(365D)6000亿元,MLF到期量7000亿元;1个月国库现金定存700亿元。

针对央行8月份对流动性的态度,分析认为,一方面打消了市场对降准后,跟随降息的预期,另一方面,继续凸显央行不会进行大水漫灌的态度,同时月末央行开展500亿元逆回购操作,较7月提前增加逆回购操作规模,释放央行对于资金面的明确维稳信号。

央行在8月末意外召开金融机构货币信贷形势分析座谈会,较往年提前了三个月,这一次的座谈会进一步明确了后续的政策方向,即“稳增长+宽信用”。随着宽信用预期的增强,债市继续调整。不过,随后市场对于宽信用的分歧逐渐加大,部分市场人士认为,宽信用的格局是一个长期过程,并不会一蹴而就,货币政策的传导逻辑并不会改变。

红塔证券研究所所长、首席经济学家认为,宽货币的持续时间会比想象中的要长。宽信用的三个前提:货币宽松、实体融资需求强和银行风险偏好回升,目前看仅货币宽松、资金利率低这个条件是具备的。专项债对宽信用的支持不会太强,四季度社融的拐点仅存在数据上的意义,没有真实的宽信用效果;未来会继续引导金融让利实体,通过对信贷增长缓慢的地区再贷款和碳减排支持工具,把中长期资金提供和促转型、防风险相互融合。

而展望9月资金面,中信证券报告称,9月流动性缺口预计达到6500亿元(包含6000亿元MLF到期),考虑央行大概率采取公开市场操作呵护流动性合理充裕,预计资金压力不大。总体而言,政策目标指向宽信用,但逻辑偏中长期,短期来看,流动性合理充裕,9月债市可能仍然是顺风的。

报告指出,年内剩余月份MLF到期压力大,但预计9月不会出现大额缩量续作;地方专项债发行节奏提速,净融资压力会有所凸显;财政“支多收少”,财政存款预期减少3000亿元左右,对资金面有所利好;外汇占款和流通中现金的变化较小,带来的资金缺口料不足500亿元,不过M0和法准可能导致资金回笼约3200亿元。“此外,不排除央行在年内通过定向降准的方式维持流动性合理充裕,如果在9月出现降准,可能会直接置换部分MLF。”

9月债市前瞻:供给冲击属于结构性

与宽信用的预期分歧形成反差的是,市场对于8月的政府债供给压力存在共识。在730政治局会议明确要求:合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量之后,8月的专项债放量发行可谓箭在弦上。但从实际发行结果来看,8月专项债并未如预期般超过万亿。

8月前两周地方债发行速度依然放缓,直至后两周才明显提速,其中第三周的单周发行额、净融资额均达今年新高,分别为3781.65亿元、3127.53亿元。截至8月30日,8月地方债的总发行量达8797.28亿元,净融资额4833.82亿元,其中:新增一般债券发行1046.49亿元,环比上升66.02%;新增专项债发行4883.95亿元,环比上升43.52%;再融资债券发行2866.85亿元,环比上升13.12%。

市场预期,三季度地方债供给规模将对全年能否顺利发完产生决定性影响,9月份地方债的供给压力将超过8月份,或是全年发行最高的月份。但尽管如此,债券供应放量并不是决定债券利率方向的主导因素。

江海证券报告称,供给对债券市场的冲击并非线性,但是只要供给是客观存在的,利率的调整压力也自然是存在的,只是并不清楚供给需要释放到什么程度才会导致利率的反弹。

在江海证券看来,后续债市分歧在于机构欠配的程度。目前银行完成全年债券配置计划的比例分四种情况:低于50%,50-70%,70-90%,基本完成配置。根据机构投票结果来看,有52%的机构还在70%以下,其余的则在70%以上。由此可见,确实是有机构欠配,但是比例也只是50%。

另从8月的债券持仓结构来看,根据机构统计,7-10年期国债的持仓主力为券商和基金,8月净买入额分别为162亿元、126亿元,保险继续净卖出,农商行转为净卖出;8月7-10年政金债主要是基金、其他产品类、保险在增持,其中基金和其他产品类边际购买力量均大幅下降,保险和农商均由上月的净卖出转为8月的净买入,券商净卖出力度加大。

展望9月,平安证券认为,长期来看,“债牛”行情尚未结束。该机构预计,本轮牛市收益率下行幅度在60-80BP,以年初3.3%作为本轮牛市的起点,10年国债收益率有望回落至2.5%,基本落在2020年4月的低点位置,收益率下行斜率或较前几轮牛市进一步趋缓。

海通证券亦认为,宽货币稳信用依然利好债市。一是本轮信用宽松力度或较为有限,社融增速年底抬升或来自于地方债发行提速的拉动、但社融增速整体依旧处于低位。二是宽信用需要宽货币来配合,在信用明显抬升之前货币依然偏松。三是宽信用到经济抬升中间存在时滞,期间利率仍有下行空间。如18年末至19年,10年国债利率从18年11初的3.49%震荡下行至19年3月末的3.07%。9月债市仍将维持震荡偏强走势,建议保持中长久期,维持年内十年国债利率低点2.75%的判断,后续利率下行的催化关注再度降准、碳中和量价宽松工具的推出。

编辑:王菁

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