新华财经北京7月19日电（王菁）7月以来，地方债一级市场发行的中标利率仍表现分化，多期地方债与国债利差继续打破+25bp的隐形下限。19日，湖北省招标的9期、共计87.97亿元地方债，中标利率均较近五日同期限国债收益率均值（以下简称“区间下限”）上浮15bp。
至此，当月地方债市场化定价券种涉及北京、浙江和湖北三个地区，规模共计252.87亿元。值得关注的是，今日市场化定价发行的湖北省地方债中有两期10年期专项债，这是该期限券种首次突破+25bp隐形下限。此前，10年期品种一直采用25bp的固定加点模式，而其他2-30年期不等的品种近半年已陆续实现市场化定价。
业内人士表示，去年末以来，财政部明确鼓励部分地区差异化发行地方债，将收益率曲线、地区差异和项目差异等因素考虑在内。此前地方债发行存在部分不合理现象，资质较差的地方债二级市场价格远低于一级市场，以银行为主体的承销团成员大量贴钱保发行的现象较为普遍。随着多地逐步实践市场化定价发行，地方债利率隐性下限或将逐渐淡出，未来定价将更合理地反映地区差异。
7月252.87亿元地方债打破25bp隐形边界 当月市场化定价规模或不及上月
据新华财经统计，截至7月19日，当月地方债已发行2476.87亿元，其中有252.87亿元、16期地方债打破25bp隐形边界，占比10.2%，市场化程度仍有较大提升空间。
具体来看，7月以来，北京市和浙江省地方债同时在7月2日实现市场化定价，中标利率与国债利差收窄至15-22bp不等，其中北京市发行一期再融资一般债，规模14.4亿元，利率高于区间下限15bp。同日，浙江一期棚改专项债利率上浮15bp，两期15年期专项债利率上浮20bp，剩余的两期20年期债券分别上浮18bp和22bp，规模为7.5亿元和64.2亿元。
根据目前披露的发行计划，7月下旬至少还有2800亿元地方债发行，按目前的市场化定价占比10%估算，或仍将有近300亿元地方债突破25bp隐形边界，月度规模有望超550亿元。
新华财经此前统计，6月合计发行地方债7949亿元，其中有1147.95亿元、32期地方债打破25bp隐形边界，占比14.44%，地区涉及广东、浙江、江苏和北京。按目前的进展，7月地方债市场化定价规模将不及上月，或仅为上月一半规模。
近两个月地方债招标体现出较明显特点，即下调加点的省份经济实力、负债情况分化。数据显示，2020年广东GDP为11.08万亿，位居全国第一，负债率和债务率较低，分别为14%和54%，位于全国末尾，是本次地方债招标率先下调加点的省份，浙江紧随其后，两省均符合经济实力较强、债务负担较小的特点。
华泰固收观点称，在欠配压力下，未来地方债发行利差压缩是大势所趋，对市场的影响则主要体现在三个方面：一是地域间利差水平面临重估，不同资质地方债价格会出现分化，背后主要不是信用差异，更多是当地金融资源、地方债流动性等差异。二是有助于理顺国债和地方债、一级和二级价格体系，地方债流动性将有所改善。三是政金债作为流动性更好，资本占用更少的利率品种，性价比略有提高。
“未来，经济强省打破地方债发行利率下限，以降低融资成本的动机较为显著，在市场化招标过程中，经济、财政、金融资源等禀赋决定其地方债受认可程度的不同和流动性差异，进而加点的地区分化可能会有所加大，”华创固收观点称。
地区资质不同 定价需要进一步差异化
此前几年，为配合地方债集中加快发行，监管层曾要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40bp；在债市低迷阶段，对弱区域地方债，银行为主体的承销团成员存在“倒贴”保发行的现象。另一边则是资质较好的地方债需求爆棚，但却要承担更高的融资成本，同时部分机构会通过利差进行一二级套利。
2019年初，在大量新债供给投入市场，融资压力不断上升的背景下，地方债发行利率与同期限国债收益率之间利差逐渐回落并稳定在25bp的隐性下限。
市场观点称，保护性利差发挥出提高地方政府债投资价值、提振其一级市场认购需求的作用，但也给部分地方政府增加了额外的融资成本。发行利率上浮平常与地方债务率、地方银行的配置力度相关。
一般来说，上浮利率较大适用于资质较弱、债务率较高的地区，在整体利率债市场需求偏弱的情况下，综合实力较弱的省份或地区可能需要付出更多的溢价率，以补偿投资者对流动性的顾虑。但反之，对于发行能力较强、地方债吸引力较强的省份，隐形利差使得其抬高融资成本，存在不合理性。
南京证券分析师杨浩表示，过去几年绝大多数地方债定价都是国债基准上浮25bp，但本质上不同地区资质不同，定价还是需要进一步差异化，理应更加反映地区的信用溢价，除了打开下限的尝试以外，更期待资质偏弱的地区能否允许以更高的市场化成本发债。
2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。
意见并指出，要优化地方债期限结构，合理控制筹资成本，允许地方结合实际情况，采取到期还本、提前还本、分年还本等不同还本方式。这意味着后续不论是一般债还是专项债，与国债挂钩的固定加点发行模式或有所改变。
今年以来，财政部也多次强调要加强地方债的市场化发行。4月28日，财政部国库司副主任许京花表示，今年财政部进一步优化地方债发行定价机制，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升发行市场化水平；积极推进地方债收益率曲线建设，强化曲线定价基准功能。
财政部预算司副司长王克冰此前也表示，地方政府债券流动性，是投资者交易次数的结果，实际上是投资者对债券价值发现的过程。必须科学合理对地方政府债券定价，通过价格手段调节一级市场供求关系，从而为提升二级市场流动性创造条件，最终真正促进一、二级市场联动发展、融合发展。
对于地方债发行利率加点下调对市场的影响，华创证券提及三个方面：
首先是波及一级普遍定价：部分地区或继续跟随下调加点空间，根据经济、财政、金融资源禀赋不同调整加点幅度；突破25bp下限后，地方债发行或仍面临一定的下限约束，考虑银行投资地方债风险权重高于国债，或仍应维持一定的利差。
其次是影响交易盘：监管鼓励参照收益率曲线设定投标区间，叠加市场化招标推进，地方债一二级市场关联度或有加强，交易盘一二级套利机会或将减少；此外，若后续加点下调的地区增多，也可能带动存量地方债二级估值的下行，带来交易机会。
同时还将影响配置盘：长期来看，地方债比价优势减小，利好国债和国开债配置；短期配置力量进一步增长动能有限，若叠加地方债发行加点的普遍下调，或进一步削弱机构的配置意愿，且待发规模较大，后续仍需关注放量发行带来供给压力的边际变化。
编辑：史可
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