新华财经北京9月24日电（史可）进入9月份以来，资产证券化（ABS）市场发行规模有所反弹。统计显示，本周仅银行间市场信贷资产支持证券和资产支持票据产品的发行规模便将逼近2000亿元。
追溯起来，自2014年实行核准制后，此前一度不温不火的资产证券化市场体量得以开始快速增长。统计显示，2016年这一市场正式突破万亿，2017年突破2万亿大关。近几年，资产证券化市场发行量稳定在2万亿元以上。可以说，昔日小众的ABS正跃跃欲试跻身债券市场的主流队伍。
中诚信国际结构融资部总监谢予宁对新华财经表示，随着信贷资产质量逐步企稳回升，预计四季度ABS发行规模将保持回补趋势，全年发行量或在2.3万亿元，与去年基本持平。当前市场各ABS品类占比趋于稳定，下一步信息披露建设有待加强。
核准制下，ABS市场持续扩容
新华财经：不少机构统计显示，9月以来资产证券化市场发行规模上涨，有统计显示，本周仅银行间市场便共有12期信贷资产支持证券和3期资产支持票据产品公开发行，总规模达1914.34亿元。您认为，近期ABS发行规模上涨的主要推动因素是什么？
谢予宁：当前信贷ABS产品过审待发行规模较大，可以看作是对本年度前期发行规模不足的短暂回补。截至9月22日，信贷ABS本年度累计发行约3332亿元，与2019前三季度发行总规模5871亿元相比而言，仍有较大程度的下降。究其缘由，主要是上半年新冠疫情影响下信贷资产投放不足。随着疫情逐步得到控制，信贷资产质量逐步企稳回升，信贷资产投放规模或将随之恢复。
新华财经：展望四季度，ABS供给是否会继续放量？
谢予宁：根据目前公开信息，我们预计四季度发行规模一定程度上将保持回补趋势。但2020年信贷ABS发行规模整体或将略低于2019年水平（9433亿元规模）；其他市场ABS产品第四季度发行节奏也或将保持平稳。另根据往年第四季度全市场ABS发行占比（近三年第四季度发行规模约占40%），综合考虑当前发行规模及下半年市场发行利率走势，预计2020年全年，全市场ABS发行规模或将达到2.3万亿元，与上年基本持平。
新华财经：如何评判近几年资产证券化市场的发展历程？
谢予宁：近年来，ABS产品在中国发展很快，也逐渐成为固定收益类投资者无法忽视的一个投资品类。自2014年实行核准制后，银行间及交易所ABS发行金额已经由2014年的3309.89亿元增加至2019年的23,405.13亿元，年均增长率约为47.88%，同期占整体信用债市场发行规模的比例由4.88%上升至15.91%。2019年末，全口径ABS存量余额为35,806.65亿元，占信用债市场存量余额的比例为10.89%。
新华财经：ABS市场高速发展的同时，还需要哪些监管制度的完善以帮助投资者进一步增强风险识别能力？
谢予宁：应注意到，近年ABS发行量增速呈逐渐放缓之势，2018~2019年，ABS全口径发行金额同比分别增长27.05%和16.33%。究其缘由，增长放缓与市场容量、经济环境、政策环境及市场口味的转变存在一定联系，整体而言市场各ABS品类占比趋于稳定。作为ABS投资的前提，投资人需要穿透底层资产以判断产品的信用风险，因此信息披露有必要加以完善。目前投资人的信息获取主要来自产品交易文件以及主承销商提供的其他辅助材料。此外，我们建议在制度上可以对资产服务机构进行一定约束，形成较为完善的底层资产信息披露要求，并在发行前及存续期向投资人和相关参与方披露。
流动性为持仓机构重要考核指标
新华财经：信贷ABS的投资主体构成是什么，风险偏好有何不同？
谢予宁：根据中央结算公司的数据，截至2020年8月末，信贷ABS持仓总规模约为1.89万亿元，主要持仓主体为商业银行，持仓规模1.05万亿元，占比55.45%；其次为“非法人主体”（主要为资管和理财产品等），持仓规模0.72万亿元，占比38.28%，其中，理财0.17万亿元；证券公司、保险公司及其他金融机构持仓规模合计约0.09万亿元，占比较低。截至同期末，上清所托管ABN余额约0.54万亿元；中证登（沪深分公司合计）托管企业ABS余额合计1.75万亿元，其中一般/机构法人约占比70.77%，券商资管、基金、券商自营合计占比20.80%。
从机构投资者风险承受意愿来看，基于实务经验，风险承受意愿由低到高排序一般为保险、银行自营、非法人主体、基金及券商自营，但实际也可能受投资策略影响而突破此序列。产品风险偏好方面，在满足相关法律法规的前提下，自营或非自营资金需要按照负债端确定久期长度和目标收益水平，同等条件下其大多偏好久期较短、资产分散度较高、资产池整体信用风险较小、流动性较高、预期收益较高的ABS产品。
新华财经：企业ABS融资和发债的投资回报有何不同，对投资者来说吸引力几何？
谢予宁：从企业ABS的优先级资产支持证券来看，以同期、同级别的信用债持有至到期收益率作为基准，近年企业ABS发行票息率平均高于此基准50~100BPs，此利差主要体现了企业ABS与公司债的流动性差异。产生流动性差异的主要原因在于，企业ABS在中国内地市场衍生出许多创新、类别及交易结构可随发行人和市场需求的变化而灵活调整，因而交易结构较公司债而言更加复杂，投资人穿透审核需要一定流程，交易成本较高，流动性略低。而流动性也是目前多数持仓机构的重点考核指标。
同时需要注意的是，ABS复杂的交易结构下其交易目标主要为破产隔离，实际效果在近年也得到了一定的司法验证。ABS逐年上升的发行规模也反映了投资人对其投资价值的认可。基于目前中国内地市场ABS的风险及收益水平，综合考虑其流动性逐年提高的趋势，我们认为ABS现阶段在固定收益投资品类中具备很高的投资价值。
新华财经：如何看待资产证券化产品的违约风险？和企业债有何异同？
谢予宁：首先，资产证券化最为显著的特点为破产隔离机制，即特殊目的载体（SPV）通过受让或接受被委托的财产而拥有基础资产，从而使得基础资产和原始权益人（项目发起人）的固有财产区分开来，形成法律意义上的破产隔离。但值得注意的是，不同类别的ABS产品对原始权益人持续运营的依赖程度有所不同。包括企业债等在内的依赖于发行人主体信用的信用债则不具备此类特征，发行人的破产直接影响信用债兑付，破产清算阶段投资人遵从相关法律约定按顺序受偿。其次，从偿付来源看，ABS产品的第一偿付来源是基础资产所产生的现金流，其次为外部补充增信机制所能产生的现金流，而公司信用债偿付来源则为公司日常经营产生的现金流或外部再融资。第三，能够实现“出表”的ABS产品为“表左融资”，资产转让不会提升资产负债率，资产转让取得的现金可以形成新的资产，增加资产周转效率。对比来看，其他的信用债务融资工具（非永续类）则同时提高资产负债表的资产端和负债端，以至推高企业的杠杆率。
新华财经：美国等成熟的海外ABS市场中，有哪些经验可以借鉴？
谢予宁：美国CMBS存在主服务商(Master Servicer)与特殊服务商(Special Servicer)角色，主服务商一般为第三方公司，负责日常的资产服务，在借款人违约的情形下，特殊服务商（亦为第三方公司）转而为其提供资产服务，帮助违约借款人解决目前的贷款问题，例如调整还款计划，或对贷款进行展期，或在极端情形下对抵押担保品进行处置。目前国内CMBS的资产服务机构多由借款人或其关联公司担任，在资产服务方面缺乏独立性，通常承担物业日常经营和资产服务等多重角色，致使CMBS产品在防范信用风险和日常管理上主要依赖交易条款的设置和计划管理人的履职。独立服务商的引入首先能为单一SPV对应多个非关联债务人的CMBS（conduit CMBS）的出现创造条件，从而能够让CMBS在债务人到期时间、信用风险等方面进行搭配，以吸引不同风险偏好的投资人，而独立资产服务机构与物业运营机构更能够各司其职。同时，独立服务商也可以应用在其他各类ABS交易中。
编辑：王菁
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