新华财经上海6月5日电(记者杨溢仁)尽管债市调整仍在延续，但身处管理层不断释出宽信用积极信号，财政与央行联袂发力(注重补贴同时营造宽松融资氛围)的大环境中，近期看好信用债表现的机构依旧有所增多。
然而，伴随信用债到期高峰的来袭，当前债券发行短期化的问题不容忽视。考虑到国内的经济复苏难言一蹴而就，在部分发行人面临再融资渠道收窄压力，且各行业信用分化加剧的情况下，债市择券还是建议谨慎至上。
政策助力信用环境改善
不论是企业债和公司债注册制的实施——直接融资功能的增强、短期公司债试点的开启，还是政府工作报告中提出要“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，抑或是央行早前提到“允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，以及两项新货币政策工具的推出——普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划……种种迹象表明，当前政策重心在于宽信用。
“这在助力信用基本面改善和信用风险收敛方面起到了积极的正面作用。”一位商行交易员在接受记者采访时直言，“虽然5月信用债主要品种的净融资额不到2000亿元，较3至4月份有所减少，可宽信用'信号’却愈加明显。无疑，管理层支持企业扩大债券融资的大方向未变，政策或将持续助力信用债供给增加。向后看，融资政策红利依旧可期。”
来自兴业证券经济与金融研究院的观点指出，身处经济“填坑期”，资本利得机会将让位于票息价值，即信用债的表现大概率好于利率债。就历史经验看，在“宽货币+宽信用”的组合影响下，信用环境将持续改善，信用利差也会随之压缩。
“震荡市中无论是利率债还是信用债，持仓收益均主要来源于票息。”国泰君安证券研究所固收分析师刘毅并称，“基于当前更有可能处于'牛末熊初’震荡阶段的判断，则我们认为，具体到择券方面，应以中低评级、短久期的信用挖掘策略为主。毕竟，目前高等级与理财倒挂程度已经接近历史极值，几乎没有配置价值。同时，中期内不排除债市'转熊’的可能性，因此现阶段拉长久期的性价比较低。”
负债结构失衡引发关注
尽管业界普遍看好信用债后续表现，但亦有部分机构对目前负债结构短期化的问题释出了担忧。
分析人士指出，虽然融资成本处于下行通道，可国内信用长债的发行状况却不甚乐观。若以发行规模作为权重，测算信用债总体发行期限，不难看到中枢已经下滑至2年附近，创下历史较低水平。不仅如此，市场热捧的城投债亦未能幸免，发行期限同样难免顶部中枢下移的命运，3年期品种成为主流。
信用长债发行的“痛点”在哪里?
首先，流动性太差是硬伤。其次，是信用长债定价无法折射真实风险。“违约面积的扩张，理应配合长债期限利差的大幅走阔，可在这一轮牛市中，长端信用债期限利差并未比上一轮高多少。”招商证券固收分析师李豫泽指出，“再就个券角度进一步观察，现阶段愿意参与高收益债博弈的机构寥寥无几，除了违约追偿机制不足以外，同样说明个券定价与预期违约损失率的脱钩。”
再者，资管体系从打破到重建，商业银行理财无法再利用资管通道给信用市场提供长钱，这是2018年以来信用债发行期限缩短的根源。此外，地方债过度占用长期资金后，可能正在挤压信用长债的配置偏好。
不可否认，负债短端化，将降低企业的“免疫力”。出于规避风险的考量，金融体系持有信用资产短期化无可厚非，可是这一过程已经在重塑企业负债结构。
根据招商证券测算，今年以来，全体上市公司短期债务(短期借款+应付票据+一年内到期非流动负债)占比触及高点，且正在逼近70%。
“这一现象既不利于企业债锁定举债成本，又将倒逼企业'期限错配’，不断将短期债务投放到长期项目当中，二者皆在变相抬升再融资风险，降低企业抵抗融资环境波动的能力。”李豫泽说。
记者亦注意到，今年新增的债券违约主体中，绝大多数都呈现出负债结构短期化的弊端。而政策“救急”，是否会加剧负债结构短期化的状况，值得商榷。
择券仍需警惕局部风险
在6月至12月债市迎来到期高峰(总规模达4.5万亿元)，且不排除下半年国内经济基本面二次探底的大背景下，对于下沉信用，投资者仍需保持审慎。
实际上，就已公布的各项经济数据考量，4月以来，投资、消费、工业生产虽呈现逐步回升态势，可结构性隐忧仍可能制约后续动能回升的幅度。举例而言，目前上游的生产恢复较快，但下游消费和出口回升依旧乏力；再就消费环节分析，食品饮料等生活必需品消费增速较高，而服装、家具、家电、汽车等可选消费增长疲乏；另从金融数据来看，流动性虽然整体改善，可更多却流向了国企和经济发达地区——尤其是优质城投平台，民企和落后省份的流动性支持依然相对偏弱。
总体来看，经济修复任重道远，当下潜在的结构性失衡风险也会拖累后续经济回升的速度和幅度。
“综上所述，加强个券的风险甄别力度，不盲目下沉信用仍是重中之重。”一位券商交易员向记者表示，“毕竟，高杠杆和业务基本面较弱的企业仍将面临融资挑战，其债务违约风险不容小觑。”
“2020年疫情冲击严重影响了全球经济，并使得大部分企业的信用质量承压。我们预计，全年亚太区高收益非金融企业债务违约率将升至6.4%，显著高于2019年底的1.1%，”穆迪投资者服务公司高级副总裁刘惠萍称，“违约率的大幅上升预测，也反映了我们对全球宏观经济衰退程度正在加深的展望。”
由此，具体到信用债的投资方面，尽管波动市当中，票息是“最稳的幸福”，可鉴于风险始终如影随形，所以眼下还是建议各机构量力而行。
对于负债端稳定的投资者，目前更建议关注城投板块——特别是县级龙头平台债(依旧是稀缺资产)，把握百强县与省管县的交集样本。此外，国家级经开区头部平台同样是洼地，值得关注。至于产业债方面，择券尚需把控流动性，1年期以内的龙头地产债是不错的标的，但应规避杠杆过高的主体。
编辑：王菁
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