新华财经上海5月22日电(记者杨溢仁)近日，穆迪将中国房地产行业的评级展望调整为“负面”引发业界关注。无疑，新冠肺炎疫情的迅速蔓延，叠加全球经济前景恶化，种种负面因素的持续发酵对大部分行业、地区和市场的信用状况造成了广泛而严重的冲击。
分析人士普遍认为，尽管在逆周期调控政策不断出台的背景下，国内大部分房地产开发商能够满足未来12个月到期债券的偿付需求，但行业板块内部的信用分化不可避免，尾部风险的暴露值得予以警惕。
行业分化不可避免
“驱动此次行业展望调整为'负面’的主要因素有三方面。”穆迪投资者服务公司助理副总裁、分析师杨昱颖称，“首先，我们预计2020年全国房地产合约销售额将下降5%-10%，受疫情影响，现阶段许多大中型开发商已将其2020年的销售增长目标下调到低于过去2至3年实际销售增速的水平；其次，是全国库存水平虽会从目前的高点下降，可由于销售增长疲弱，因此库存仍将高于过去数年的历史平均水平(尤其三、四线城市的库存水平将高于一、二线城市)，即2020年会维持高位；再者，2020年2月以来境外融资环境大幅波动，不确定性有所增强，因市场震荡以及投资者避险情绪的升温，未来几个月筹资主体的境外发债节奏料将继续放缓——尤其是高收益开发商。”
据记者了解，受评于穆迪的房地产开发商的境外发债规模已从3月的39亿美元降至4月的8700万美元，原因是新冠肺炎疫情冲击导致全球金融市场波动。此外，有21.7%的中国受评高收益房地产开发商流动性显示较弱。
国泰君安研究所固收分析师刘毅认为，穆迪将中国地产行业评级展望下调为“负面”，确实反映出地产行业正面临一定的风险。在行业基本面总体走弱的背景下，政策依然维持“托而不举”的状态，加剧了尾部风险暴露的可能。
“现阶段，尤其需要关注的是穆迪最新评级报告中评级(展望)受到下调的多家房企——包括展望负面的雅居乐、仁恒置地、正恒集团、新湖中宝、泰禾集团；被列入评级下调观察名单的禹洲地产、富力地产、富力地产(香港)，这些房企或是面临连年的销售经营不善，或是正在加杠杆扩大投资冲击规模排名，均在面临流动性压力上升的局面，应当注意相应房企的潜在信用风险。”
无可否认，尽管现阶段国内宽松的货币政策环境有助于增强大部分开发商房地产销售的现金回款能力，及其银行贷款和债券融资能力，但客观来看，金融体系流动性的增加对行业内的头部企业更为“友好”。
“较高的再融资风险、疲弱的信用质量及流动性，个人预计，未来部分小型开发商 (评级大多为B3或以下) 将面临债务偿兑违约的困境。”一位商行交易员在接受记者采访时如是称。
警惕尾部信用风险
眼下，地产行业的加速整合仍在延续。
“竞争力较弱的开发商会进一步缩减业务规模或向体量较大的开发商出让资产，而伴随后者市场份额的不断扩大，前者退出无可厚非。”杨昱颖表示，“不仅如此，资本必然更青睐具有强大市场地位、较佳资产质量和良好融资记录的开发商。”
回到债券市场方面，穆迪提供的数据显示，2020年4月至12月和2021年受评于穆迪的中国房地产开发商分别有614亿美元和917亿美元的债券到期，也就是说，境内外债券到期规模仍旧较大。
不少业内人士提醒，在市场风险偏好、融资渠道、盈利表现均有差异的情况下，后续地产板块内部的结构分化以及尾部企业的偿债风险值得高度关注。
联合资信方面预计，2020年地产信用债的发行用途将以借新还旧为主，短期债券的发行料延续增长态势，中长期地产信用债的发行利率将高位波动。经过疫情对资金面的考验，房企在资本市场的融资量和融资成本或随着信用资质的分化而进一步分化，向稳健的头部房企和国有属性企业集中。
择券仍需量力而行
解读2019年房企财报，不难发现，2019全年房企营业收入增速有所降低。
根据天风证券研究所测算，样本房企2019年的营收增速降为22%。同时，受2016年至2017年土地市场普遍较高的溢价率影响，房企的利润空间亦被压缩，营业利润增速仅为7.4%，即使考虑部分非并表企业的投资收益，归母净利润增速也仅为15%，显著低于营收增速。
不仅如此，毛利率降低亦是普遍趋势。2019年，80家样本房企中毛利率降低的房企数量达到56家，其中降幅在3%以内的房企有27家，降幅超过3%的房企多达29家。
“2019年，房企的信托、信用债、海外债和ABS融资均遭遇了渠道收紧，在此背景下，房企信用资质分化，也导致了融资成本出现明显差异。”天风证券研究所固收团队首席分析师孙彬彬表示，“考虑到房企经营性现金流的小幅下降，以及投资性现金流的小幅收缩，在融资政策收紧的背景下，融资压力小幅被动上升料致使部分房企现金流恶化情况加剧，投资者需要重点关注。”
综合来看，鉴于2019年房企实际杠杆情况难言改善，行业盈利能力普遍下滑，且在“房住不炒”的定位下，房企现金流小幅恶化，则投资者在介入该板块时仍应保持审慎。
具体到债市择券方面，身处利率下行已至低位的市场环境中，目前大型优质房企的发债成本降至历史低位，参与价值有限。就相对谨慎的机构来说，眼下更建议关注土储布局较好、各项财务数据处于合理水平的房企债，可博取收益；对于风险承受能力较好的机构，在警惕各项偿债指标全面恶化房企的同时，可关注一些单个指标恶化的房企，并在兼顾资产质量和收益的情况下，进行适当博弈。
编辑：王菁
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