新华财经北京3月17日电 2020年中国爆发的新冠肺炎疫情，给国民经济和企业带来了较大的冲击和影响。在集中抗疫的同时，未来如何有效缓解巨灾事件给国家经济带来的冲击值得深入思考。中央结算公司中债研发中心近日发文总结了发达国家发行巨灾债券的国际经验和巨灾债券的主要特点，研究巨灾债券的定价模型、触发机制及阈值选取，结合国内巨灾事件的特点和巨灾债券的发行情况，在此基础上，提出推进中国巨灾债券发展的相关建议。
一、国际巨灾债券的发展经验
(一)国际巨灾债券市场发展概况
根据慕尼黑再保险(Munich Re Group)数据，自 1997 年巨灾债券诞生至 2006年的10年间，巨灾债券的发行量增长约3倍，到2007年已逼近60亿美元。根据瑞士再保险数据，截至2019年末，巨灾债券市场存量规模增至407亿美元。国际上巨灾债券在美国、日本、西欧等发达国家和地区发展较快。从巨灾债券覆盖的风险来看，美国飓风仍为主导，占全部覆盖的自然巨灾的53%；其次为欧洲风灾，占21%；然后是美国地震，占17%；除自然巨灾外，寿险和健康险占9%。
由于资本市场发达程度的差异，各国巨灾债券各具特点，这主要体现在巨灾风险的承担方和触发机制的选择上。美国由于有发达的资本市场，主要是由(再)保险公司和市场承担巨灾风险。日本则由保险公司和政府共同分担巨灾损失，这与其经济形势以及资本市场发达程度相适应，在一定程度上制约了日本巨灾债券的发展。而欧洲巨灾债券在提供保障、免受低层盈利波动事件以及高层资本事件的冲击的同时，给予投资者更多的选择空间，实际上是给予了投资者一种期权，而再保险公司在任何时候发行证券的权利也使其能更好的规避风险。
(二)美国巨灾债券的发行运作
美国是地震和飓风多发的国家，社会财富的集中程度很高，巨灾损失的严重性不断增强，而传统保险市场难以满足巨灾损失的融资需求，因此，美国的巨灾债券起步早发展快，到目前为止已成功发行 30多起。其中，USAA 公司是美国巨灾债券市场的最大发行者，近年来共发行7只巨灾债券，募集风险资本金总量达 17.6 亿美元。
1997年6月USAA成功发行首只巨灾债券。USAA是美国一家私营航空保险人，它通过开曼群岛的Residential Re.发行了一年期飓风债券，债券的利息和本金与USAA的保单持有者因飓风导致的损失联系在一起。该债券计划发行面值总额为1.5亿美元，后来由于出现了强烈需求，最终发行量达到了4.77亿美元。在这面值4.77亿美元的债券中，有4亿美元得到了Residential Re.的分保保障，0.77亿美元被置于一个固定账户中，用来支付第一部分的本金。Residential Re.以出售债券所获得的资本为基础向USAA提供再保险，最高可达4亿美元。
USAA巨灾债券发行包括A-1和A-2两部分。A-1部分从投资者的立场看，只有利息(不包括本金)有风险，是AAA(最高)投资等级；A-2部分，本金和利息都处于风险中，是 BB级(低投资等级)，A-2部分的风险准备金，超过伦敦银行同业拆放利率的息票利率，是A-1部分的两倍多。
通常，巨灾债券的发行包括几项费用：第一类费用是违约风险保证金，该保证金将在一段时期内保持较高水平；第二类费用包括特别目的机构设立；第三类费用是投资银行业务成本，如投资银行通过广告费和资本市场的买卖差价来赚取报酬。
USAA巨灾债券约定的触发条件是3级以上的单一飓风给USAA公司造成的损失，暴露期为一年。在债券到期时，如果约定的巨灾事件没有达到触发点，投资人将会完整地得到本金与利息。一旦巨灾风险达到触发点，如果投资者认购的是本金保证型巨灾债券，SPV(特殊目的机构)会足额偿还债券本金给投资人，但会延迟支付；如果是本金风险型，将对债券投资者减少或不支付本金与利息。根据有关报告，USAA公司由此交易得到了10亿-15亿之间损失的80%的保障。
(三)日本巨灾债券的发行运作
日本是世界第二保险大国，其人身保险的覆盖面达 93%以上，保险业在其国民经济中的地位举足轻重。日本巨灾债券的投资者包括大型银行、对冲基金、养老基金、资产管理机构和其他非再保险公司流动资金持有人，他们将此视为投资组合多元化的一个机会。
1997年12月Tokyo Marine & Fire通过Parametric Re发行的总值9000万美元的巨灾债券，规定触发条件为10年内东京地区发生7.1级以上地震，由各专业机构对地震震级进行评估。Parametric Re通过参数结构设置避免了许多不对称信息，通过模型设计在东京不同区域的地震震级与本金损失相关联。如果在债券期限内在东京核心区域发生7.1级地震，按照规定，投资者将损失70%本金。同样，如果在东京郊区发生7.1级地震，投资者将损失44%的本金。
(四)欧洲巨灾债券的发行运作
瑞士再保险公司(Swiss Re)是欧洲最大的再保险公司，也是欧洲巨灾债券主要发行人。2006年2月，瑞士再保险公司在澳大利亚发行了3年期巨灾债券，来规避该国的地震和热带气旋风险。该债券为澳大利亚此类证券发行的首例。瑞士再保险公司此次发行的巨灾债券为风险性本金浮息票据，总计1亿美元，发行方式为直接销售，即将债券全部售予法团投资人。
2006年6月，瑞士再保险公司配售一项9.5亿美元的自然巨灾债券。这项Successor自然巨灾保护计划不但包括4项单个最高风险(北大西洋(2.910， -0.10， -3.32%)飓风、欧洲风暴、加利福尼亚地震和日本地震)，还包含了多项风险组合。该计划针对每一种风险因素均提供了风险分布图和风险触发点，投资者可以在单个风险和多项风险组合中的不同风险层和触发点选项之间进行选择。Successor 属于一项暂搁发行计划，它允许瑞士再保险公司在任何时候发行证券。
(五)国际巨灾债券的主要特点
1.债券类型以高收益债券为主
巨灾债券期限一般为三年，已发行债券评级主要集中在BB，大多为高收益债券，发行利率较高。巨灾债券平均发行利率在5%-10%之间，单只规模集中1亿美元至4亿美元之间，2019年总发行量为110亿美元，整体规模较小。
但发行规模受巨灾影响，灾后明显上升。但灾后投资者对风险的疑虑也会增加，促使发行利率上升，例如，2005卡特里娜飓风袭击美国后，2006年巨灾债券的发行量和发行利率同步上升。从长期看，除2008年受全球金融危机影响有所萎缩外，巨灾债券发行整体呈上升趋势，主要原因是全球持续低利率环境使投资者对高收益率的巨灾债券需求增加。
2.发起人和投资者不断丰富
巨灾债券发展初期，发起人以美日欧的保险公司、再保险公司为主。随着市场发展，政府及其管理机构、被保险机构开始作为发起人。作为第一个直接在市场中发行巨灾债券的被保险者，东京迪士尼的所有者Oriental Land Company， Ltd.1999年通过Concentric Ltd.发行价值2亿美元的巨灾债券，保障其在东京地区的地震损失；随后，法国威望迪Vivendi S.A.2002年通过Studio Re Ltd.发行了保障Universal Studios在加州地震中损失的巨灾债券；2003年，欧洲最大的电力企业Electricite de France(Ed F)通过Pylon Ltd.发行了针对法国暴风雪的巨灾债券。据统计，1997-2019年间，保险公司、再保险公司和政府关联机构发起的巨灾债券规模占比分别为60%、25%和15%。发展中国家正在持续尝试，墨西哥、菲律宾、智利、哥伦比亚、秘鲁等均有发行。
投资者以非传统投资者为主，主要是专注于保险风险的巨灾投资基金。近年来，对冲基金、主权财富基金、养老金和共同基金等另类投资者所占市场份额也不断提升。据统计，2019年巨灾基金投资占巨灾债券投资规模的比重达59%，对冲基金和共同基金占比分别为11%和5%。
3.触发机制以损失赔偿型为主
巨灾债券触发机制以损失赔偿型为主。巨灾债券触发保险清偿条件包括损失赔偿型、行业损失型、物理参数型和模型损失型。损失赔偿型触发机制是以发起人的实际损失为基础设计债券清算条件，投资者在约定限额内承担发起人特定的风险暴露，有利于保险公司针对特定保单精准管理风险，故该类型发行量最大，截至2019年底损失赔偿型巨灾债券余额占比达67%。
4.触发风险较高
巨灾债券触发风险较高，单只债券触发清偿条件后本金损失较大。截至2019年底，全球累计有62只巨灾债券触发清偿条件，本金损失合计约27.15亿美元，损失率整体介于BB和B评级的公司债之间。当触发清偿条件后，债券本金损失往往较大，62只巨灾债券有30只本金损失超过50%，其中，17只损失100%。
二、我国巨灾债券的发展
随着我国巨灾事件的发生，巨灾损失日趋加重，致使国家财政不堪重负，不仅降低了巨灾救助效率，而且不利于经济发展的可持续性。下面总结下我国巨灾事件的特点，以及我国巨灾债券的发展情况。
(一)我国巨灾事件的特点
一是发生频率低。巨灾事件发生的频率可能是几年、几十年一次、甚至上百年一次。就全球范围来看，大的地震、洪水、流行病等每年都会发生，但就某一国家或地区而言，即便是灾害频发区域，巨灾发生的频率也是很低的。以地震为例，继1976唐山大地震，2008年汶川大地震时隔32年。而大范围的流行病发生频率也很低，继2003年我国发生“非典”疫情，2020年爆发“新冠肺炎”疫情，时间间隔17年。
二是危险损失大。由于地震、洪水、流行病作用范围比较大，一旦发生往往使一定范围内大量保险标的同时受损。如果该地区人口密集度高，一次大范围流行病、大地震、大洪水就可以造成数以亿计的巨额经济损失和严重的人员伤亡。而这些巨额损失仅依靠保险公司、当地政府或企业，难以独自承担。
三是突发性强。巨灾事件作用机制非常复杂，尽管人们投入大量的人力物力研究巨灾事件的预测问题，但是迄今为止人类驾驭巨灾的能力仍然有限。以地震预测为例，在今天的科学水平下，要对其发生时间、地点和震级进行万无一失的精确预测，还是比较困难的。例如此次“新冠肺炎”疫情，突发性很强，难以预测病毒扩散范围之广、影响范围之大。
(二)我国公共卫生防疫等级
根据突发公共卫生事件性质、危害程度、涉及范围，我国突发公共卫生事件划可分为特别重大(Ⅰ级)、重大(Ⅱ级)、较大(Ⅲ级)和一般(Ⅳ级)四级。
其中，特别重大突发公共卫生事件主要包括：(1)肺鼠疫、肺炭疽在大、中城市发生并有扩散趋势，或肺鼠疫、肺炭疽疫情波及2个以上的省份，并有进一步扩散趋势。(2)发生传染性非典型肺炎、人感染高致病性禽流感病例，并有扩散趋势。(3)涉及多个省份的群体性不明原因疾病，并有扩散趋势。(4)发生新传染病或我国尚未发现的传染病发生或传入，并有扩散趋势，或发现中国已消灭的传染病重新流行。(5)发生烈性病菌株、毒株、致病因子等丢失事件。(6)周边以及与中国通航的国家和地区发生特大传染病疫情，并出现输入性病例，严重危及我国公共卫生安全的事件。(7)国务院卫生行政部门认定的其他特别重大突发公共卫生事件。
我国公共卫生防疫对于突发卫生事件响应分为四个等级：
Ⅰ级响应。发生特别重大突发公共卫生事件，省指挥部根据国务院的决策部署和统一指挥，组织协调本行政区域内应急处置工作。
Ⅱ级响应。发生重大突发公共卫生事件，省指挥部立即组织指挥部成员和专家进行分析研判，对突发公共卫生事件影响及其发展趋势进行综合评估，由省人民政府决定启动Ⅱ级应急响应，并向各有关单位发布启动相关应急程序的命令。省指挥部立即派出工作组赶赴事发地开展应急处置工作，并将有关情况迅速报告国务院及其有关部门。事发地各级人民政府按照省指挥部的统一部署，组织协调本级突发公共卫生事件应急指挥机构及其有关成员单位全力开展应急处置。
Ⅲ级响应。发生较大突发公共卫生事件，地级以上市、省直管县(市、区)突发公共卫生事件应急指挥机构立即组织各单位成员和专家进行分析研判，对事件影响及其发展趋势进行综合评估，由地级以上市人民政府决定启动Ⅲ级应急响应，并向各有关单位发布启动相关应急程序的命令。必要时，省卫生计生委派出工作组赶赴事件发生地，指导地级以上市、省直管县(市、区)突发公共卫生事件应急指挥机构做好相关应急处置工作。
Ⅳ级响应。发生一般突发公共卫生事件，县(市、区)(不含省直管县(市、区)，下同)突发公共卫生事件应急指挥机构立即组织各单位成员和专家进行分析研判，对事件影响及其发展趋势进行综合评估，由县级人民政府决定启动Ⅳ级应急响应，并向各有关单位发布启动相关应急程序的命令。必要时，地级以上市卫生计生部门派出工作组赶赴事件发生地，指导县(市、区)突发公共卫生事件应急指挥机构做好相关应急处置工作。
特别重大突发公共卫生事件应急处理工作由国务院或国务院卫生行政部门和有关部门组织实施，开展突发公共卫生事件的医疗卫生应急、信息发布、宣传教育、科研攻关、国际交流与合作、应急物资与设备的调集、后勤保障以及督导检查等工作。国务院可根据突发公共卫生事件性质和应急处置工作，成立全国突发公共卫生事件应急处理指挥部，协调指挥应急处置工作。事发地省级人民政府应按照国务院或国务院有关部门的统一部署，结合本地区实际情况，组织协调市(地)、县(市)人民政府开展突发公共事件的应急处理工作。特别重大级别以下的突发公共卫生事件应急处理工作由地方各级人民政府负责组织实施。超出本级应急处置能力时，地方各级人民政府要及时报请上级人民政府和有关部门提供指导和支持。
对于具体的突发公共卫生事件应该启动几级响应，多是针对具体事件进行分析。此次“新冠肺炎”由于其传染性强、影响范围大，大部分省市都启动了Ⅰ级响应。
(三)我国巨灾债券发展情况
2015年7月，中国再保险股份有限公司所属子公司中再产险在境外成功发行了首只以地震风险为保障对象的巨灾债券，该巨灾债券发行规模为5000万美元，发行期限为3年期，特殊目的机构(SPV)PandaRe 设立在百慕大，这是我国在巨灾保险领域的一个重要突破。中再集团及中再产险以再保险转分的方式，将其所承保的部分国内地震风险分保给特殊目的机构 Panda Re，再由 Panda Re 在境外资本市场发行巨灾债券进行融资，以融资本金为这部分风险提供全额抵押保险保障。此次巨灾债券发行的定价以中再产险 2015 年巨灾模型公司(RMS)的地震累计模型结果为基础，综合国内外债券市场调整风险附加。
在政府层面，银保监会积极鼓励并支持巨灾债券的发展。2015年《巨灾债券运用与监管》被列为保险业“十三五”规划重点研究课题，保监会鼓励开展相关专题研究。2016年9月，保监会发布《中国保险业发展“十三五”规划纲要》，指出推动巨灾债券的应用，逐步形成财政支持下的多层次巨灾风险分散机制，研究建立巨灾风险管理数据库。
但是，与发达国家相比，我国巨灾债券的发展较为缓慢。目前从我国的巨灾损失补偿机制来看，巨灾损失补偿主要来自政府救助和社会捐赠，保险赔付在巨灾损失补偿中占比不到3%，这与许多发达国家在巨灾损失中补偿数额30%相比，还有很大差距。
三、巨灾债券定价模型及其选择
巨灾债券的定价模型主要有金融理论下的定价模型和基于保险精算的实证定价模型两大类。金融理论下的定价模型又包括均衡定价模型、无套利模型。保险精算下的实证模型包括LFC模型、Wang两因素模型和Christofides模型。
考虑到我国巨灾债券市场刚刚兴起，现存的巨灾债券历史数据较少，金融理论下的定价模型更适合我国巨灾债券，其中均衡定价模型简单易懂，经济学意义比较清晰，且存在可操作性，适合成为现阶段我国巨灾债券的定价模型。
在下一步，我国巨灾债券得到一定的发展后，可以考虑用精度更高的基于保险精算的实证定价模型来给巨灾债券定价。其中LFC模型结构简单，但相应的价格精度也最低；Wang两因素模型结构复杂，但价格精度也最高；Christofides模型简化了生命函数，虽然降低了价格精度，使其略低于Wang两因素模型，仍高于LFC模型，但大大提高了模型的运行效率。在巨灾债券历史数据得到一定的发展后，可以考虑用Wang两因素模型或Christofides模型进行定价。
(四)触发机制
对于我国巨灾债券赔偿的触发机制有两个思路。第一个思路是参照各省级行政单位启动的突发公共卫生事件响应等级，达到一定等级(如达到特别重大突发公共卫生事件)，这样判定会比较清晰易懂。但相对应的，其也存在一定的问题，特别重大突发事件的判定是由事件性质判定，而对于事件产生的影响程度和损失大小没有进行量化，会造成同一性质产生较大影响和较小影响的事件被同等对待，同时突发公共卫生事件响应由各省政府启动，如果省政府同时是巨灾债券的发行主体，会面临一定的道德风险问题。
第二个思路是参考世界银行流行病债券，设定一定的量化标准，如死亡人数、增长速度、蔓延趋势等，如达到相应的标准，则触发赔偿条款。如世界银行流行病A级债券规定：疫情期不少于84天、至少造成2500人死亡、滚动增长病例 (包括确诊病例和疑似病例)不少于250例、增长速度大于0、确诊率达到最低值(冠状病毒为不小于20%)、疫情为区域性或全球性。如若达到这些条件，则流行病债券赔偿得以触发。但是对于世界银行流行病债券的诟病也比较多，主要集中于触发条件过于苛刻，使得真正大规模的疫情得到的赔付严重滞后，无法起到避免疾病蔓延和恶化的作用。巨灾债券在设置触发机制时可以考虑将触发的量化条件降低，使其更容易触发，使巨灾债券真正起到尽早干预，避免疾病蔓延和恶化的作用。
(五)阈值的选取
阈值即为巨灾债券执行赔付的触发点，即巨灾做成的损失达到阈值时，巨灾债券不再正常还本付息，而是转而利用本金和利息对巨灾造成的损失进行救助。
阈值的选取主要考虑两个方面。首先，阈值的选取会影响巨灾债券的定价，较低的阈值会造成债券价格下降，发行成本显著上升，设置一个较高的阈值，债券的价格会上升，发行成本相应的也会下降；其次，阈值的选取，会影响到巨灾真正来临时，损失的赔付情况，设置较高的阈值会令许多阈值以下的巨灾损失得不到赔付，或者即使巨灾损失达到了阈值，其得到赔付的时间也会严重拖后，巨灾债券缓解巨灾损失的作用将显著减小，发行巨灾债券的实际意义就会大打折扣，较低的阈值可以更好的覆盖巨灾造成的损失，但投资者可能面临较大损失。因此，巨灾债券面临着发行成本和风险覆盖的权衡，阈值的选取也面临着这个问题。
四、探索推进我国巨灾债券发展的建议
(一)探索构建中国特色的巨灾债券运作机制
通过国际经验研究发现，发达国家多数由保险机构直接将风险责任分保给SPV，再由SPV发行巨灾债券将风险转移至资本市场。发展中国家则多数由政府或政府基金作为发起人，通过国有保险机构将风险责任分保给国际知名再保险公司，再由该再保险公司将风险责任转分保给世界银行设立的SPV并发行巨灾债券。
结合我国特殊国情以及目前新冠肺炎的特殊性，建议除了传统的保险公司和再保险公司发行巨灾债券外，可探索建立其他发行主体的巨灾债券运作机制，设计科学的发债机制和偿债机制，保证资金的保值增值。
1.实体企业发行巨灾债券
参考国际商业机构发行巨灾债券的经验，电力、娱乐、环保等国外大型企业主要通过SPV发行巨灾债券，预防地震、自然灾害风险。他们通过发行巨灾债券向资本市场转移了巨灾风险，而不是将风险转移给保险市场。
结合我国这次“新冠肺炎”疫情，发现巨灾对大型企业，尤其是对中小型企业影响更大。建议大型企业发行债券时，可在发行条款中增加“巨灾条款”，即遇到巨灾时约定还本付息可部分或全部免除。对于中小型企业，可以通过SPV和银行发行巨灾债券或进行巨灾ABS融资。
以企业为主体发行巨灾债券，需要考虑到发行利率的影响。由于在发行文件中增加了“巨灾条款”，发行利率可能会略高些但比较有限，因为巨灾出现概率较小。但加上此条款，对企业会有很好的保护作用，可以对冲企业在遇到巨灾事件时的经济损失。
2.地方政府发行巨灾债券
参考发展中国家经验，巨灾债券多由政府或政府基金作为发起人，因此我国地方政府发行巨灾债券也有一定可行性。
地方政府发行巨灾债券期限应以长期为主，在期限设计上包括5年、10年、30年等期限，这样有助于缓解巨灾(如地震、瘟疫、洪水、自然灾害)给地方公共财政造成的压力，平滑短期支付冲击。
地方政府巨灾债券的收益率应高于同期国债收益率水平，略低于同期企业发行的巨灾债券收益率。建议地方政府发行的巨灾债券可以通过专业的SPV进行运营管理，并以地方政府的公共设施收费作为担保品，这样会降低巨灾债券的实际风险，提高该债券预期收益率。
地方政府发行巨灾债券后，可将筹建资金留存并建立基金，通过在债券市场、股票市场的投资，获得一定收益，用于偿付巨灾债券的发行成本，缓解地方政府偿债压力。
以地方政府为主体发行巨灾债券，首先要考虑到地方财政可以承受多大程度的巨灾损失，阈值的设置尽量不大于地方政府承受损失的最大值，这也是阈值范围的最大值。同时需要考虑到地方政府发行债券的还本付息压力，对地方政府能接受的最高利率水平所对应的阈值进行测算，得到阈值范围的最小值。在阈值的最大值和最小值之间，可以根据模型选取较为合适的阈值和发行价格的组合。
(二)大力发展债券市场，为巨灾债券发行创造条件
作为一种新的风险证券化产品，发行巨灾债券需要更为严格的评审标准和更加专业的信用评级机构对其信用进行评级，也需要专业的风险评估机构对其进行合理评估和资深的发行人对其进行合理定价，更需要有发达的债券市场和有较强风险承受能力的机构投资者等。为此，应大力发展债券市场，更好地发挥消化和分散巨灾风险的功能和作用，为我国巨灾债券的发行提供现实的基础。
(三)构建巨灾风险模拟模型和巨灾风险指数体系
巨灾债券等巨灾风险证券化产品的定价，需要可靠的巨灾发生频率和损失等历史数据，以准确地预测风险概率和损失。因此，在推进巨灾损失数据库建立的同时，应不断深化相关研究，有效运用多种技术手段模拟不同程度的巨灾风险损失分布参数，构建完备风险巨灾模拟模型，为建立巨灾风险保障体系奠定基础。加快建立巨灾风险指数体系，进一步降低巨灾债券的基差风险。
(四)建立科学有效的激励约束机制
我国巨灾债券的发展，取决于政策的引导和支持，以及与之配套的激励机制。第一，由于大部分投资者属于风险回避型，对巨灾债券等新型金融产品不太熟悉和了解，加之机构投资者还较为弱小，我国巨灾债券的承销可能面临困难，需要政府的引导和支持，不断培育扩大投资者群体，支持建立巨灾投资基金，探索将养老金、主权财富基金投资范围拓宽至巨灾债券；第二，适度引入政府信用。通过政府出面支持建立信用保证机构，为巨灾债券的发行提供担保，以增强巨灾债券的流动性和吸引力。
编辑：史可
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