“供给侧结构性改革”和“防控系统性金融风险”是自 2016 年以来我国经济和金融工作的主线。持续三年高强度的“去杠杆”和“防风险”工作取得一定成效的同时，也造成部分企业融资困难，债务违约率提高，以及市场信用风险上升等问题。企业债务违约背后既有企业家缺乏战略性眼光的非系统性因素，又有外部经济环境和政府政策传导的系统性风险因素。我们应该洞察系列债券违约事件背后的金融风险动因，未雨绸缪，防止金融风险加剧，强化宏微观风险防控的重要性。
一、债券违约现状
自2014年出现第一单违约的公募债券，我国债券市场刚性兑付的神话被打破。债券市场信用风险不断暴露，发生了多起违约事件，信用债违约从私募债扩展至公募债，违约主体由民企扩展至国企和央企。
2014年以来，有72只上市公司作为发行主体的债券违约，其中，52只发生在2018年，2015年和2017年各仅发生2只上市公司债券违约事件，2016年未发生上市公司债券违约事件，而2014年只有“11超日债”为上市公司债券违约。
十九大以来，债券违约无论数量还是规模都出现历史新高，债券发行主体中上市公司的占比大幅上升，且民营企业占有绝对份额。2019年以来违约情况仍没有明显的好转——据 Wind数据，2019年至今，沪深两市共有15家A股上市公司累计27只债券违约，涉及债券余额总计176.24亿元。
二、非系统性风险因素分析
非系统性风险是指由特殊因素引起的，如个别企业因自身管理不当而引发的，某一企业或行业特有的风险。
企业家的非理性行为是债券违约的一个重要内部原因。企业是市场的主体，企业家作为企业的中高层管理者，其行为不仅关系到整个企业的生存发展，也牵动着市场价值波动。当企业家们面对实与虚，智与贪，新与旧的抉择时，非系统性金融风险就潜伏其中。
实与虚的选择是当代企业家面临的一项重大经营决策。商人的天性是追逐利益，目前实体经济与房地产等暴利行业的收益差距导致了许多企业家的短视和盲目投资。当企业家为逐利将大量资金投入虚拟经济时，企业的现金流就面临极大的风险，从而导致债券无法兑付。
近日，三鼎控股债券违约引发各界关注。由图一可知，近年来三鼎控股净利润呈不断下降趋势，而总负债规模却在不断增长。在9月11日的债券沟通会上，公司承诺将两家五星级酒店出售变现，酒店就是典型的投资性房地产。我们通过调查还发现，三鼎集团早在2016年就计划斥巨资在义乌打造所谓的“未来养生休闲城”，该项目涉及大量土地投资，而与此同时，近年来集团净利润不断下降，债务规模持续增长。丁氏三兄弟经历数十年，将公司发展为纺织巨头，却在资金的虚实分配上错误决策，一定程度上导致了债券违约。
图一 三鼎集团2016-2018年年度总负债与净利润走势（单位：亿元）
数据来源：东方财富网（http://emwap.eastmoney.com/）
智与贪是当代企业家需要时刻用以自省的一条界线。许多违约企业都存在无规划地进行兼并和扩张的现象，负债需求大幅攀升，债务规模越滚越大，甚至进入负债经营模式。这样的非理性扩张不仅无法实现规模经济的收益，还在资金收紧时将企业置于资金链断裂的巨大风险中。
永泰能源“爆雷”前在资本市场上动作频繁（如图二所示），斥资95亿充实电力板块，收购北京三吉利能源股份有限公司，扩建电厂，同时增持石化项目。企业通过举债和借款进行高速扩张，资产规模迅速膨胀，如此借助债务做大资产，导致了资金的流动性风险。
图二 永泰能源2017-2019年主营分布（产品）
数据来源：中财网（http://quote.cfi.cn/）
新与旧的转变也是企业家必须重视的一项战略规划。许多民营企业家缺乏创新精神和转型思路，企业主营业务利润下降，经营风险大大提升。超日公司所在的光伏产业在2012年已经步入了产能过剩的泥潭，光伏市场供大于求，而公司管理层却未及时调整和改变经营策略，由表一2011年-2013年超日太阳与向日葵现金流净额对比表中不难看出，超日太阳的现金流存在较大的短缺问题，最终导致了我国债券市场第一起违约事件的出现。
表一 2011年-2013年超日太阳与向日葵现金流净额对比表（单位：亿元）
资料来源：根据超日太阳、向日葵2011-2013年度报告整理而得
当代企业家应该树立正确的财富观，做到务实避虚，笃智戒贪，革新变旧，要知道自己能做什么，更要知道自己不能做什么。正如巴菲特所说：“很多事情做起来都会有利可图，但是，你必须坚持只做那些自己能力范围内的事情。”
三、系统性风险因素分析
系统性风险通常是指宏观方面，如经济周期、汇率、通货膨胀、利率等外部因素影响金融机构而引发的金融风险。
系统性风险造成企业债券违约主要是通过外部经济环境和政府政策传导的。如果把企业比作绿植，经济形势就像植物赖以生存的空气，政府则像植物成长所必需的阳光。而空气和阳光的质量与强度一旦变化，绿植也就暴露在了风险之中。
国际上，人民币贬值压力短期内较大，对债券市场造成了不利影响，系统性风险因此升高。以安徽省外经建设（集团）有限公司为例，这家民营建筑施工企业的业务模式以国际承包项目为主，近年来由于所在国政策变动、以美元为主的项目资金波动等原因，2019年以来面临债务集中偿付，违约前流动性已高度紧张，由表二可知，安徽外经集团的主体信用等级被多次下调。
表二 安徽外经评级调整历史
资料来源：根据东方金诚国际信用评估有限公司评级公告整理而得
对于国内，中国经济正处于转型升级阶段，经济发展增速放缓，产业结构调整、供给侧改革对部分行业冲击巨大。企业债务违约的情况常常跟随经济周期的波动而同向变动，在宏观经济下行的大环境下，债券市场的信用风险不断积累、发酵。
政府的经济政策和管理措施的变化，会对部分行业产生一定的影响，甚至可能引起市场整体的较大波动，这对企业来说，是机遇，也是风险。以2008年政府的“四万亿投资计划”为例，一系列扩大内需、促进经济增长的政策措施虽然使基础设施建设及钢铁等传统产业得到了较快的发展，但也在房地产等行业形成了较大的泡沫，长期上来说扭曲产业结构和企业产出决策，导致了这部分企业的债务违约。
在不断发展变化的经济金融领域里，引发系统性风险的原因也在不断发生变化，我们只有对金融环境和政府决策等方面进行充分分析，才能真正地把控相关因素。
四、对策分析
一方面，要控制非系统性风险，认识到企业的理智规划与决策对其生存发展乃至资本市场运行的重要性。
健全企业内部风控体系，对投资项目进行可行性分析和风险评估，选择成本-收益最优组合，同时设立专业化的监管审计部门，加强资产的流动性管理，时刻警惕财务危机；弘扬优秀企业家精神，企业家必须树立正确的财富观，守本业，重实干，强效率，要有社会担当和责任心，做到有所为而有所不为。
另一方面，要防范系统性风险，在复杂多变的国内外政治经济形势中，坚持稳中求进的工作总基调。
深入地推进改革开放，加快融入世界经济，把错综复杂的国内、国际金融风险梳理清晰，在国际经济交往中要争取更多的话语权和规则制定权。唯有如此，才能将风险牢牢地把握在自己手中。深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。对传统实体产业，持续支持产业升级转型，对泡沫暴利产业，规范监督管理，如：建立住房的长效机制，挤压房地产泡沫；加强票据市场建设，注重提高上市公司的质量，进一步疏通和规范各类资金进入资本市场的渠道，不断提升资本市场对实体经济的融资能力。
上市公司债券违约事件频发反映了宏观经济因素给资本市场带来的不确定性，同时也是对当代企业家们敲响的警钟。从政府到发债企业和投资者，都有责任共同维护债券市场和金融市场的健康运行。“风”吹债市，看清“风”从哪里吹来才能从容面对；“企”不可欺，认清“跑得了和尚跑不了庙”的现实才能持续发展。唯有从宏微观着手，防范系统性风险，控制非系统性风险，才是减少债务违约事件的根本途径。（作者：景乃权，浙江大学经济学院副教授；邓晔菁，浙江大学金融系研究生）
