新华财经上海8月10日电(记者杨溢仁) 伴随国内经济结构转型和“去杠杆”的深入推进，当前市场风险加速出清，企业债务违约事件层出不穷。
尽管今年以来爆发信用风险的多为民企筹资主体，可在大部分业内人士看来，受中小银行打破刚兑事件的影响，鉴于短期内流动性分层的状况难有改观，则后续弱资质国企——尤其是地方融资平台的信用风险同样值得警惕。
企业降杠杆持续推进
作为高质量发展的客观要求，目前降低企业杠杆率成为了国内经济结构转型升级的必由之路。
一般而言，国际清算银行(BIS)会通过各个国家或地区非金融企业部门年末债务余额与其当年GDP的比率(负债率)来衡量非金融企业宏观杠杆率水平。相关数据显示，截至2018年末，我国非金融企业的宏观杠杆率为151.6%，较2008年增加了54.1个百分点，增幅明显高于美国、日本等主要国家和地区，在现有统计的44个国家和地区中排名第7位，处于较高水平，且已超过BIS早先提出的90%警戒线61.6个百分点，大概率会拖累经济的增长。
国际经验及历史研究表明，企业通过财务杠杆虽可以扩大生产经营规模、取得额外收益，但同时也会使得信用风险加大。这从现阶段国内层出不穷的民企债务违约事件中可窥一斑。
“当企业杠杆率过高、息税前利润不足以支付负债利息时，财务杠杆将会造成财务风险，同时债务压力过大又会导致借款人或投资人的担忧，使企业融资更加困难，继而导致融资风险及信用风险的发生。”联合资信研究部分析师夏妍妍指出，“正因如此，采取有效措施降低企业杠杆率、防范化解风险成为了我国经济结构转型的当务之急。”
据统计，2018年国内债券市场共有124只债券发生违约，涉及金额高达1205.61亿元，违约债券数量较2017年增加89只，违约金额接近2017年债券违约金额的4倍。
此外，上海新世纪资信评估投资服务有限公司发布的《2019年上半年债券市场违约概况》显示，2019上半年债券市场共有31家发行人的66只债券发生违约，涉及余额405.68亿元。其中，新增违约发行人18家，涉及违约债券共46只，债券余额280.98亿元。债券违约出现常态化的趋势。
国企助力纾困、解压
“2019年民企仍将成为信用事件频发的'重灾区’。”国泰君安证券研究所固定收益分析师刘毅称。
追根溯源，不难发现大多数违约民企或多或少存在前期激进扩张、融资渠道受阻、负面新闻缠身、转型尝试失败、主业盈利恶化、内部治理不善、信息披露失实、财务造假……等问题。
“民企的信用风险化解难以一蹴而就，必然需要一个更加长期的过程。”刘毅说。
记者注意到，当前不少国资背景企业正加大对流动性承压民企的投资力度，具体内容如收购控股权——以救助陷入财务困境的上市公司(旨在完成国企改革议程)。同时，亦有部分国有企业希望通过收购上市公司进行借壳上市，以助其实现诸如去杠杆化等改革目标。
据惠誉评级统计，自2018年初以来，已出现100多起A股上市民企向包括地方政府融资平台和国资纾困基金在内的国企出售股权的案例。其中约80%的交易案例宣布于2018年10月管理层呼吁国资出手救助陷入财务困境的民企之后；而2019上半年，交易案例数量又较2018下半年再度上升。
“这说明尽管2019上半年整体企业融资环境有所改善，但对急需资金的民企而言，筹资环境仍然紧张。”惠誉企业评级部联席董事韩婷芊坦言，“这些民企的控股股东多已质押大部分股份用于贷款，在股价下跌和信贷紧张的多重作用下，他们因被追缴保证金承受着巨大的流动性压力。近一半相关民企在完成股权出售后控制权或将发生变化，最终控制人变更为国资。”
不仅如此，2019上半年，跨地区收购的事件亦显著增多。
“收购的协同效应主要源于民企在获得国有背景投资后，融资渠道会得到改善，融资成本将有所下降。此外，相关交易将帮助国企完成自身的改革议程，包括进入战略性新兴产业、加快混合所有制改革。”韩婷芊判断，“今后，可能会有更多国企将上市民企作为资产注入和借壳上市的平台，从而免于排队等待首次公开发行(IPO)的窗口。”
值得一提的是，维维股份8月6日晚间公告称，公司控股股东维维集团股份有限公司拟转让17%的股份予徐州市新盛投资控股集团有限公司(银保监会融资平台公司名录中的城投公司)，转让后徐州新盛成为第一大股东。
另据市场机构的不完全统计，去年四季度以来已有八家融资平台及其子公司入主民企上市公司，成为其第一大股东。
信用分层仍将延续
“尽管现阶段助力民企融资纾困的政策层出不穷，但市场仍不可掉以轻心，尤其需要警惕信用风险的传染。”一位券商交易员在接受记者采访时表示，“毕竟，眼下信用分层不仅体现在国企和民企、高评级和低评级之间，民企内部和国企内部的高低等级分化也在进一步拉大。事实上，想要提升整体经济效率，杜绝'劣币驱逐良币’现象，打破虚幻的国企刚性兑付，力促其信用重估与价格修正仍为大势所趋。总之，对于那些具有存货规模较大(对公司资金形成占用)、资产流动性偏弱、债务规模增长较快(实际债务负担重)、在建及拟建项目投资规模大(未来面临较大资本支出压力)、对外担保余额规模大(存在一定的或有负债风险)等特征的国企筹资主体，投资者同样不可掉以轻心。”
国盛证券研究所固收首席分析师刘郁同时表示，不论是民企还是国企，鉴于2019年再融资结构分化加剧，则未来弱资质主体的违约风险大概率将进一步暴露。“货币政策坚持不搞'大水漫灌’式强刺激，意味着政策利好难以惠及所有企业。”
综上考量，回到信用债市场，招商证券方面建议，继续坚守防御策略，警惕不确定性因素骤然出现。虽然当前的资金面依旧较为充裕，可在贸易摩擦与全球避险情绪升温交织的背景下，短期内利率债显然更具交易机会。至于信用债，对该板块的配置仍需胆大心细。今后，对信用研究分析框架的探索可往两个方向发展：其一是基于宏观广义信用、中观金融机构资产负债表、微观企业运营的三维框架；其二是基于企业非量化信用指标和债项条款的非传统信用分析框架。
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编辑：张无
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