新华财经上海7月22日电(记者 杨溢仁)近期，债市兑付危机集中释放，进一步打压市场风险偏好，机构谨慎情绪再次升温。
业内人士指出，当前结构化产品爆仓、流动性分层和信用派生等症结，本就让信用市场备受煎熬，在中低评级券种净融资规模迟迟难有改善的背景下，再融资承压料使下半年更多面临大规模债务到期和回售的弱资质主体陷入违约的窘境。
信用市场表现趋弱
继去年9月底“五雷”连爆之后，近日信用市场再次出现了同一交易日多只债券违约的“奇观”。在中城建、精功集团、胜通集团和康得新同时曝光兑付问题后，安徽外经建及中民投紧随其后，一时间市场中风声鹤唳，关于“信用风险的扰动会否让配置天平再次向城投债倾斜?”“新一轮违约大潮是否再次来袭?”的市场担忧不绝于耳。
记者在采访中发现，大部分业内人士对后续弱资质——尤其是民企主体的兑付前景持谨慎偏空态度。
“这从该类融资主体发债困难的现状中便可窥见一斑。”一位商行交易员坦言，“7月以来，信用一级发行虽逐步有所好转，但仔细观察后不难发现，债务得到顺利滚动续接的仍多为优质发行人(绝大部分为城投发行人)。与此同时，7月信用市场的净融资规模仍处于负区间(计算截至目前新债发行规模减全月到期量)。”
考虑未来两周信用债的到期量接近2900亿元，若净融资要恢复到以往水平(起码回归正值区间)，则接下来的新债发行量至少要达到4000亿元甚至以上的水平。
“对于本就摇曳的风险偏好而言，承接如此大体量的规模难度不小。”招商证券固收分析师李豫泽指出，“考虑到目前商业银行参与投标力度不足，非银缺乏增量负债(7月债基发行只数已经创下年内新低)的现状，则后续该类机构参与'抢券’的可能性将进一步降低，也就是说现阶段新债的承接力度依然较为堪忧。”
来自中金公司的研究观点亦认为，当前金融机构操作多会以“合规”和“防风险”为前提，低资质主体债务获得展期的可能性很低。
李豫泽更判断，2019年7月信用债的净融资大概率将创下2014年以来同期新低。一是因为增量资金进场不如以前，二是随着跨月的临近，央行有意防范套利，对资金面过度宽裕的容忍料边际收缩，不排除资金利率波动向一级市场融资成本传导的可能。届时，信用债发行恐难以免疫供需的双重弱化。
风险释放仍需等待
“现在民营企业的违约率，如果算上违约主体尚未到期的债券，大概已经达到6%-8%的水平，这是一个非常高比例。”南方基金副总经理兼首席投资官李海鹏说。
光大证券固收首席分析师张旭亦总结指出，2019年初以来，全部新增违约人均为民企，共计22家，远超去年同期的12家。“我们认为，在包商银行事件的影响下，未来中小银行的信用供给会不可避免地出现收缩，这将对民营企业融资造成较为不利的影响，2019下半年新增民企违约家数很有可能会明显多于2018下半年和2019上半年。进一步讲，前期融资过于激进的、业务过于多元化的主体，其暴露出风险的概率更高。”
“由于规模小、信用资质弱等原因，民营企业尤其是中小民营企业融资难、融资贵的情况始终客观存在。”隆基绿能科技股份有限公司董事长钟宝申在接受记者专访时坦言，“去年以来，国务院、金融监管机构出台了一系列利好政策，民企融资难、融资贵的现象得到了一定程度的缓解，但'冰冻三尺非一日之寒’，融资难是由多种复杂因素造成的，问题的解决也不可能一蹴而就。个人认为，信用风险的出清仍需一段较长的时间，而纾困民企融资除了要从市场机制方面拓宽企业融资渠道、提升金融服务水平外，也需要民企提升自身经营能力和风险控制能力。”
在钟宝申看来，面对经济下行的市场环境和日益激励的竞争环境，眼下中小企业应当就以下几个方面入手，力求保持自身的竞争力。
“一是专注主业；二是清晰判断行业趋势；三是重视技术，舍得大力进行研发投入，保持技术、产品的领先性；四是严格控制成本，提升盈利水平；五是通过人才引进为企业创新发展注入活水，保留和激励优秀人才。”钟宝申如是称。
“从上周公布的二季度经济数据来看，地产投资边际放缓，基建温和回升，基本面下行但有韧性，而近期的政策基调也反映出保持定力的趋势。”兴业证券经济与金融研究院固收分析师罗婷直言，“换句话说，经济基本面的前高后低大概率确定。在这种环境之中，企业真实融资需求是偏弱的，同时各类企业——尤其是民企的经营难度仍将上升，偿债压力也会随之提高。对于信用债而言，未来主体资质分化的加剧(反映为不同等级之间利差分化的持续)无可避免。当前，在市场风险尚待出清的大背景下，谨慎筛选标的对于投资者的重要性较时点选择明显更为重要。”
短期不宜下沉信用
“今年债券违约案例较以往明显增多，叠加信用分层和流动性分层的状况也较以往更加明显、普遍，身处交易模式、盈利策略、风险定价都出现不同程度转变的阶段，考虑到新体系的形成需要一个过程，因而期间债市的波动和调整大概率无法避免。”证监会债券监管部副主任卢大彪说。
记者注意到，在一级认购不见起色，市场信用风险再次升温的大环境中，眼下有投资需求的机构似乎又开始将配置天平向城投债倾斜，这从低等级城投债成交占比的回升中得到了佐证。
一方面，上周低等级城投债的成交占比出现了'绝地反弹’态势，AA及以下等级城投债的成交占比从19%反弹至25%左右。
另一方面，概览上周活跃个券交易(筛选上周具有成交，且成交规模位于分位数40%以上的个券样本，以此定义为活跃个券，即有一定成交时，估值收益率变动能够更真实反映交易行为)不难发现，产业债中估值价格下跌的不在少数，尤其是之前估值价格涨幅靠前的短端品种，在资金利率上行的扰动下，跌幅面积扩张；而城投债收益率上行与下行分布较为均衡，其中，3年期以上活跃城投债的收益率下行只数开始增加。
再者，就信用利差方面考量，城投债表现多数好于产业债。首先，AAA等级活跃城投债的信用利差仍呈现压缩态势；其次，AA及以下等级城投债信用利差走扩幅度明显放缓。
“向后看，具体到信用债的投资策略上，我们还是建议保持组合资产的流动性，即'高流动性+低信用风险’的组合。一般来说，以投资中短期限的利率债(尤其是国开行利率债)和3A评级高资质、高等级信用债为主。”李海鹏说，“目前，我们固收的总体规模在7000多亿元左右，大约有200-300只产品。背后的客户有银行、券商、保险，我们会根据不同的产品，客户的风险偏好、投资期限、收益率预期目标等要求对后续投资策略进行有针对性的调整。”
“大家经常说目前已经步入了所谓的'牛市下半场’，可下半场也意味着牛市随时可能结束。所以，对于整个组合的流动性，我们也建议保持一定的厚度。如果后期市场出现波动，那至少还能有足够的空间来及时调整投资策略和持仓。”上述交易员并称，“即便是在城投'信仰’依旧坚挺的情况下，个人认为，随着低评级加杠杆模式的终结、信用违约的增多和投资者风险偏好的整体下行，低评级信用利差走扩的大幕已经拉开，并且这一利差走扩不会局限于民企领域，低资质国企、城投和地产主体都将受到影响，所以建议信用债投资采取谨慎防守策略。”
编辑：王柘
声明：新华财经为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。
