新华财经上海7月20日电(记者 杨溢仁)短短几天内，债市接连曝出实质违约事件，引发各界高度关注。
业内人士担忧，民企扎堆“爆雷”或导致其再融资门槛继续抬升、成本急剧收紧、市场谨慎情绪升温、金融机构风险偏好进一步下降。
眼下，面对风险定价的重构和信用分层的加剧，如何由顶层设计入手，在加快推进金融供给侧改革的同时，提高债市服务实体经济能力，缓解弱资质、中小民企融资难题仍是业界关注的焦点。
民企信用债券7月频繁“爆雷”
新一轮违约大潮似乎有提前来临的迹象。
可以看到，仅7月15日一天，上海清算所就发布了包括“15中城建MTN001”“18精功SCP003”“17胜通MTN001”“17康得新MTN002”四只债券的付息违约公告。
屋漏偏逢连夜雨，7月18日“16皖经02”又再次被曝出兑付违约的消息，一时之间信用债市场风声鹤唳，在当前借新还旧难以为继的大背景下，资金链断裂似乎成为了大部分弱资质民企的唯一结局。
来自海通证券的研究数据显示，今年民企债券违约情况仍甚，在2019新增的24家违约主体中，民营企业合计多达21家，占违约主体数的87.5%，较去年的82%进一步提高，共涉及债券余额469亿元。
“实际上，民企违约余额占所有违约余额的比重，自2017年开始就一直处在80%以上。”浙商银行行长助理兼金融市场部总经理骆峰坦言，“简单来说，民营企业在本轮去杠杆中受到的影响更为巨大。尤其受市场风险偏好下降的影响，该类筹资主体后续料难逃债市发行量迅速萎缩、净融资额进一步下降、评级利差持续走阔、融资成本重新抬升的命运。”
国泰君安交易投资业务委员会总裁兼固定收益部总经理罗东原亦表示：“在经济周期下滑叠加金融周期高位回落、影子银行进入调整期、企业债务率高企、中小金融机构加速去杠杆的大环境中，鉴于信用风险持续爆发无法迅速出清，而金融机构又无法对冲和转移信用风险，则当前'一刀切’是最直观、最有效的避险方式。”
“2019年，中低等级债券的到期量仍处高峰。那些前期盲目多元化、治理结构不完善、行业专营性较差的民企筹资主体，很容易发生财务风险，也大概率难逃债务实质违约的命运。”东方金诚国际信用评估有限公司评级总监刚猛说，“向后看，尤其需要关注那些身处竞争激烈、利润率低且波动较大行业中的民营企业。如商贸、化工、食品加工、有色金属冶炼等。”
“根据中债市场隐含评级，在2018年初至2019年初存续的债券中，评级为AA+以上的债券占比下降了8.2%，AA至A-的债券占比上升了7.3%，BBB及以下的债券占比上升了0.9%。”中债金融估值中心副总经理牛玉锐直言，“可见，市场中的整体信用状况依旧处于下沉趋势之中。我们认为，2019下半年，信用债市场的局部风险依旧不容小觑。”
民企债融资支持工具受关注
“现在的情况就是，大行手里的流动性异常宽松，而中小非银机构却要'勒紧裤带’。在信用债接连爆雷的现实面前，大行肯定不会接受中低评级信用债质押，出于'避雷’的一致诉求，中低评级产品再现'一刀切’效应符合市场预期。”一位券商交易员在接受记者采访时称，“个人判断，违约潮的出现还会加剧弱资质主体的债券发行难度。事实上，据不完全统计，今年已经有321只债券取消或者推迟发行，涉及金额高达2360.61亿元。”
在联讯证券首席经济学家李奇霖看来，中低评级债券发行难度上升，直观地说明，当前金融机构没有动力去支持小微企业。
显然，单纯的市场力量难以对民营企业融资起到矫正作用，目前依然需要通过“有形的手”对金融市场的非理性预期和行为进行引导。也就是说，重构金融系统对实体的支持机制迫在眉睫。
“个人认为，此时大力发展民营企业债务融资支持工具正当其时。”骆峰说，“选择'债券+CRMW(信用风险缓释凭证)’的方式作为切入口有两大优势。其一，是债券融资相较于股权和信贷，具备公开、透明、传导效力高的特征，且定价非常市场化，它对其他金融市场预期的引导能力也比较强；其二，有别于传统增信方式，信用风险缓释凭证作为信用衍生产品，其本身的创设与交易独立于债券的发行，可由债券主承销商联合专业信用增进机构利用自身信用风险管理优势，向投资人卖出'保单’，促进债券发行。”
据记者了解，截止到2019年6月末，市场中共创设CRMW102单，凭证创设名义本金123亿元，对应债券成功发行总额502亿元，凭证覆盖率为24.5%。其中，为民营企业创设CRMW90单，占比88.23%，凭证创设名义本金113亿元，对应民企债券成功发行428亿元，凭证覆盖率为26.4%。
“目前共有65家企业被选做CRMW的参考主体，其中民企59家，占比90.7%。此外，在凭证发行中，已有同一发行主体多次通过搭售CRMW进行债券融资的案例——红狮控股多达9次，亨通集团(4次)和红豆集团(4次)次之。”骆峰认为，“当前，大力推广信用风险缓释凭证创设的时机已经成熟。”
展望后续，具体到市场的扩容发展方面，顶层设计的布局和完善依旧不可或缺。
首先，业界普遍建议放宽对CRMW创设机构的准入门槛。“目前仅有23家机构获批参与创设信用风险缓释凭证，门槛要求较高，不利于市场扩容。只有让更多的创设机构参与其中，才能为投资者提供多元化的信用衍生品，让投资人有更多的选择。”骆峰说。
其次，要鼓励投资人加快对新产品的探索。现阶段，信用债市场的存量规模达30.61万亿元，而据券商不完全统计，通过配售凭证的方式发行的信用债占比仅在0.13%左右，未来发展潜力巨大。另外，多数已签署主协议的投资人受制于公司内部制度、基础设置、人员配置不充分等问题，并未参与到市场中。
再者，建议监管部门尽快明确CRMW的风险资本计提规则，真正发挥CRMW对银行的资本缓释和节约作用，以充分激发银行参与该项工作的积极性和热情。
最后，建议不断修正和改进估值方法，适时引入CRMW做市商制度；放开“债券+CRMW”捆绑式交易限制，推动凭证的二级市场交易；将搭配凭证的民企信用债纳入可质押回购范畴，提供融资便利，改善民企信用债的流动性。
高收益债市场建设亟待破题
据同花顺统计，今年以来已经有91只债券违约，涉及金额高达492.9亿元。
伴随违约规模的不断扩大，国内业界在积极呼吁更多金融创新手段的同时，对推出高收益债市场的“呼声”亦日益高涨。
“大力发展高收益债市场，一方面可以增强信用风险/级别区分度，丰富外部评级序列，有利于风险识别与计量；另一方面可以吸纳大量的中小企业进入债券市场，拓宽中小企业融资渠道。”刚猛认为，“在国内违约债券转让机制正逐步形成的背景下，发展高收益债市的条件已越来越成熟。”
无可否认，高收益债相对更高的波动和收益率水平带来了更大的收益率下行空间，也就是潜在的资产价格上涨空间。而对于投资者来说，配置“问题券”需要认真研究对应企业的商业模式、资产负债表、偿债能力和意愿，伴随“闭眼拿债”时代的消失，投资回归理性实乃大势所趋。
不过，我们应该清楚地看到，眼下在建设和发展高收益债市场的过程中，仍有诸多“痛点”“难点”亟待解决和疏通。
特别就市场基建的层面考量，不论是货币市场行政分层——从大行到非银机构和产品之间的资金传导链条出现梗阻，血管不畅；还是做市商制度发展滞后——做市商整体责任大、收益低，极难发展为稳定的业务模式；又或是场外回购交易结构扁平——质押式回购扁平发散的交易结构类似于危机放大器，一旦有机构资金链条断裂，市场违约就呈现链式蔓延，风险螺旋上升；抑或是市场间互联互通推动缓慢——如交易所市场之间、交易所和银行间市场、银行间市场内部存在多个交易前台、中后台……种种问题表明，国内高收益债市场的建设难以一蹴而就，将会是一个系统性工程。
“个人认为，高收益债市场的建设离不开信用债市场生态系统的优化和交易机制的完善。”针对发展中存在的诸多问题，罗东原提出了自己的建议。
一是建议设立债市“不良资产”风险处置公司，纾解民营企业信用风险。“不良资产”风险处置公司可由国家出资发起，市场机构参与设立，作为补充债券市场基础设施的举措，既有一定政策性功能，同时又坚持商业化、市场化、法制化运营原则。
二是建议加大对财务造假发行人的惩罚力度，大幅提升罚款金额，并将相关实控人列入诚信黑名单。
三是建议积极支持部分大型证券公司申请人民银行公开市场一级交易商资格，疏通货币市场“银行-非银机构”资金血管，降低流动性风险。
四是建议厘清货币经纪定位，推动证券公司大力发展做市业务，适度给予一定政策优惠。
五是建议继续推动债券市场实现互联互通。例如，放开银行、保险进入金融衍生市场；进一步提高转托管效率；加强监管协同，推动交易所、银行间市场规则统一。
罗东原表示，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力，要坚决打好防范化解金融风险的攻坚战。债券市场是推进改革的核心领域，只要深化交易机制改革，加强监管协调，坚持宏观审慎管理和微观行为监管两手抓，扎牢制度防火墙，那么中国债券市场必定会迎来更好的发展前景。
编辑：胡笑红
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