新华财经上海7月8日电(记者 杨溢仁)受资金面与消息面双重共振的影响，7月以来利率债一级认购逐步走强，二级收益率顺势下行，并带动高等级信用债利率跟随回落，债市迎来了久违的上涨。然而，流动性分层的发酵仍在延续，在高评级各券表现回暖的同时，低等级券种的发行遇冷与单边抛盘依旧难言终结。
无疑，身处等级利差分化加剧的大环境中，信用市场后续将如何演绎，成为了业界关注的焦点。
弱资质主体表现欠佳
一般而言，7月初伴随资金利率的松动(有利于融资渠道的恢复)，往年此时的新券供给均会呈现出一轮“井喷”之势。不过，今年的市场表现却有些“反常”，尽管上周隔夜资金利率跌破了1%，可债券发行端并未好转，总供给规模仅约1400亿元。虽然债券的到期规模有所下降，可最终的净融资读数也不过为739亿元，融资氛围看似良好，实际发行却显得十分乏力。
“造成上述现象的原因可能有两方面，一是发行人存在反应滞后的可能；二是发行意愿遭到打压。”招商证券固定收益分析师李豫泽解读认为，“包商银行事件加剧流动性分层之时，意外冲击了结构化产品和资管产品户杠杆。'剁资产’行为的频繁出现，不仅造成了大面积折价抛盘，同时也驱动市场配置悉数回归防御配置。这对资质偏弱，且喜好融'长钱’的主体而言，无异于再融资渠道收窄。所以，发行人滞后反应和意愿不足实为发行端分歧的一体两面。”
据Wind数据统计，今年以来已有225只债券取消或推迟发行，涉及金额逾1710亿元，而6月以来弃发的债券数量达到54只。
记者亦观察到，在机构谨慎增持心态的影响下，不少低等级筹资主体均陷入了个券难发的尴尬境地。5月以来，无论是城投债还是产业债，AA等级及以下主体的新券供给规模占比锐减。
“尤其在中小银行负债端体系重构之后，随着质押回购资质的普遍调升，在缺乏交易对手的背景中，弱资质个券若不能给予充足的信用风险和流动性风险溢价补贴(抑或提高票面，也无法入库)，融不到钱将成为常态。”李豫泽说。
市场风险偏好暂难回温
在大部分业内人士看来，现阶段企业取消发债的主要原因不外乎两方面，其一是市场利率波动加剧，致使发债成本上升，超出了发行方的承受范围；其二，是筹资主体担心所发债券认购不足，或者已经出现了认购不足的情况。
中债提供的数据显示，截至7月8日收盘，银行间信用债曲线收益率短端整体跳涨。举例而言，中债中短期票据收益率曲线(AAA)1月期攀升9BP至2.53%，3年期上行2BP至3.58%，5年期上探1BP至3.92%。
“根据个人判断，后续能够顺利发行的新券结构仍会向高等级品种倾斜。与此同时，弱资质个券依旧会遭遇机构风险偏好下降和结构化融资监管的'双杀’，市场机构料将继续回避举债偏好'短借长用’，且非标融资占比过大的弱资质发行人。”一位商行交易员在接受记者采访时称。
光大证券固收研究提供的统计数据显示，截至2019年6月末，包括全国性商行、广义基金、证券公司、保险机构、信用社、外资银行及农商行均不约而地同地选择了增持无风险利率债。
尤以广义基金6月的整体投资情况为例，其主要选择增持国债(562亿元)、政金债(1394亿元)、地方债(1662亿元)等利率品种，环比净减持企业债139亿元，持债偏好一目了然。
再就农商行考量，其6月在减持同业存单、中票、短融和超短融的同时，加大了对地方债、政金债的持有规模；保险机构同样如此，6月除小幅加仓国债外，亦加大了对地方债和政金债的配置，减少了对短融、超短融、中票和企业债等主要信用产品的持仓规模。
阶段投资建议谨慎至上
值得一提的是，眼下陷入“低潮”的除了弱资质民企债之外，低等级城投债的情况亦不容乐观。
“一边是现券换手率的边际下降，另一边是6月日均(300亿元水平)成交规模的下滑(难以企及4-5月动辄日均400-500亿元的成交)。鉴于当前各机构择券愈加理性，体现出了'宁缺毋滥’的特征，则后续即便是拥有不破金身的城投债，也难逃高低评级表现分化的命运。”上述交易员坦言。
“事实上，就不同等级的城投利差来看，除2015年之后发行的AAA等级城投债表现平稳外，6月其他等级的城投利差均表现出了一定幅度的走阔。同时，6月不同区域的低评级城投利差亦整体走阔。”兴业证券经济与金融研究院固收分析师罗婷指出，“可以说，配置中低等级债券的机构已在6月经历了较大的负债端波动，后续也面临着全市场负债成本长期分化的过程。高位并且稳定性较差的负债成本料会传导至对应资产的收益率表现上。就投资角度来看，当前时点，各机构对于下沉信用资质要格外谨慎。”
“我们认为，具体到择券策略上，高等级、短久期应是现阶段更为稳妥的选择。”李豫泽表示，“银行负债端价值重构的逻辑还在延续，弱资质个券质押回购缺乏对手方的风险仍在暴露，这不仅会成为滚债难题的导火索，也会成为压制风险偏好修复的症结。”
总而言之，谨慎起见，短期依然建议各机构以观望为主，切勿盲目加仓。至于风险偏好较高的投资者，当前建议关注隐性债务平滑的主题策略，可择优介入金融实力强劲，负债率处于第二梯队的市级平台个券——尤其若该类个券出现折价抛盘，那么负债端稳定的机构，可适当参与价差博弈。
编辑：丁晶
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