今年以来一路震荡爬升、藐视一切利空的债券牛市，近期似乎走到了十字路口。尽管各类现券价格仍徘徊在高位，但在资金面、海外货币政策等空方因素夹击下，市场交投趋于谨慎。公募、券商资管等机构“减仓”、“等跌”、“不跌坚决不买”的声音不绝于耳。分析人士指出，本轮始自2013年年末的债券牛市已有3年时间，利率债收益率曲线整体降至数年新低。虽然当前各类资金配债需求较高，但在利空预期之下，市场或面临较大的中期走弱风险。
机构信心明显减弱
从“买买买”到“不跌不买”，今年以来债券市场在经过一轮长周期上涨之后，当前明显陷入一个阶段性低潮。市场主流观点认为，中期债市表现难被看好。
广发证券固定收益部执行董事欧阳健接受中国证券报记者采访时表示，近期债市调整压力，在10月前后就已经开始显现，尤其是利率互换(IRS)市场已经提前走软。整体看，下一阶段债市表现预计偏空。虽然对于资金利率未来是否会明显抬升市场仍有较大争议，但结合抑制房地产泡沫的政策看，近期央行调控的姿态，在很大程度上可能导致市场资金利率中枢出现趋势性上行。11月、12月和明年1月，资金面都存在紧绷的风险。此外，该人士还表示，日前有关表外理财纳入MPA(宏观审慎评估)考核的传闻曾给市场带来显著冲击。而这则消息如果在之前两个月出现，对于当时高热的市场影响将十分有限。从这一点上看，投资者对于该传闻的反应，也直观显示出市场情绪趋冷。
从近期公募基金等投资机构的动向来看，保持谨慎、适度减仓，正成为主流投资动作。尽管对外仍然高喊“慢牛”，但许多固定收益部门的基金经理明显感受到压力与日俱增。
上海一中等规模的公募基金固定收益部负责人表示，虽然在当前社会债务收缩周期和资产负债表衰退周期下，债券长期牛市可能还将延续一段时间，但目前债市进一步做多的难度也在显著增大。从博弈的角度看，高位减仓、兑现一部分盈利，在市场进行较充分调整之后加大仓位介入，显然不失为一个理性的选择。
此外，有基金公司的固定收益部门负责人表示，目前债市处于多个矛盾交织状态，最后哪个矛盾会爆发并引领债市下一阶段的走势尚难以判断。该负责人指出，政策导向方面的不确定性是债券投资人陷入迷惘的重要原因。从近期央行的表态和操作来看，市场对未来流动性继续宽松的预期明显降低，但无法预料明年是否会出现超预期的流动性变化。该负责人认为，考虑到政府抑制资产泡沫的决心和资金“脱虚入实”的意图，人民币汇率正遭受显著压力，加上美联储或步入加息周期，指望货币当局继续宽松流动性已不现实。但后续政策是温和还是严厉，目前尚难判断。
不仅如此，让基金经理纠结的还有债市高位盘整过程中，带来的预期收益率下降。这令需要靠业绩说话的基金经理压力倍增。一位增强债基的基金经理向记者表示，整体来看，目前许多债券的估值偏高，并不是进场的好时机，但由于各路资金涌入，债券的高估值依然获得了资金有力支撑，很难看到波动的机会。无论是持币的基金经理，还是持债的基金经理都陷入了两难。一方面持币者不敢入场，担心债券下跌，但迟迟等不到买点；另一方面，持债者同样担心债券下跌，但因为资金涌入强撑估值，也不敢随意卖出债券，以防错失机会。
“这种状态持续时间长了，对固定收益的机构投资者压力很大。这意味着，我们几乎丧失了操作的主动权，只能被动等待机会出现，客户所期望的收益率很难实现。”该基金经理抱怨。
阶段性利空日益凸显
对于近期投资者纠结的心态，分析人士普遍认为，来自多个方面的内外部风险是导致各方不敢继续看好短中期债市表现的主要原因。
交通银行金融市场部高级交易员卢鹏表示，从影响债市运行的主要因素来看，预计资金面与央行货币调控、经济基本面与通胀、海外货币政策走向等因素都不利于四季度债券市场的表现。
在资金面方面，市场预期与信心明显不如以往。上周央行大幅提前超额续做4370亿元MLF，不仅没有被市场理解成利好，反而被认为是收短放长的做法。结合日前高层再度强调去杠杆、去泡沫的政策表态看，经过10月份较长一段资金紧张的时间后，市场认为现阶段央行资金面调控仍会以“松紧适度”为主，但已经不能“高枕无忧”。近期市场长期资金价格及同业存单利率走升力度不减，也反映出跨年流动性预期不佳。
在经济和通胀方面，四季度以来经济基本面持续改善，企稳迹象明显。对于本周三(9日)即将公布的10月份通胀数据，目前机构对CPI同比增速的预测均值为2.1%，PPI同比增速自9月首次转正之后，10月数据向好。虽然主要经济指标会持续向好，但结合近期大蒜等农产品价格波动，未来几个月的物价仍面临不确定性。
在海外市场方面，12月美联储加息已成为大概率事件，而欧央行货币宽松也有进入倒计时的迹象。海外主要经济体货币政策的转向，对国内债券市场的表现也会带来利空影响。
此外，近期券商研报提及的各种风险因素明显增多，包括跨年资金利率的上行风险、美联储加息的外部风险、市场持续去杠杆的风险、收益率曲线过于扁平的风险、债市资金向股市转移的风险等被频繁提及。当前，各类投资机构继续做多债市的信心不足。
守得云开或见月明
分析人士表示，在债市短期颓势日益明显的背景下，预计年底之前，货币政策边际收紧债市投资杠杆的情况，不会有太大改善。在货币边际收紧对非银和资管类机构扩张形成掣肘的同时，也很可能形成“紧货币+紧信用”的格局，从而对债券市场带来下行压力。不过，面对市场阶段性持续走弱的风险，各投资机构有不尽相同的策略选择。
私募基金博道投资债券高级投资经理、合伙人陈芳菲表示，目前虽然不看好利率债投资机会，但信用债仍然有结构性机会。在利率债方面，陈芳菲认为，除了相关基本面利空因素外，财政政策发力、利率债特别是地方债的供给显著增大，将给利率债持续走牛带来阶段性压力。而从估值来看，无论看绝对收益、期限利差还是息差收益，目前都在历史最低水平附近，中美利差也不断缩小，估值已不便宜。“不过，利率债虽可能有中期调整，但机会也是跌出来的，放平心态才能抓住市场情绪剧烈波动带来的投资机会。”陈芳菲表示。
该市场人士同时指出，尽管债市阶段性走弱的风险加大，但信用债市场仍会有结构性机会。虽然10月楼市调控之后，一些投资者比较悲观，但通胀预期抬升、企业盈利和现金流出现改善、狭义货币M1保持高增长，给信用债市场尤其是部分信用债品种带来明显利好。考虑到目前信用债市场是一个多层次的市场，各个行业和个券的差别较大，这就给投资者带来了投资机会。例如，煤炭等强周期行业过去受到投资者普遍冷遇，但当周期轮动、相关工业原材料价格大幅上涨后，原来一些收益率较高的煤炭债等券种，就会出现新的投资机遇。
上海某本地券商资管固定收益部门负责人在接受记者采访时也表示，对于债券市场的长期表现，目前还没有到彻底悲观的时刻。该市场人士指出，债市所承受的压力，主要是来自于央行的态度。受稳汇率、控楼市泡沫等方面掣肘，央行货币政策目前仍处在调降资金利率、推进经济转型的轨道上，但在货币调控节奏上不希望资金利率降得太快。从积极的角度来看，本轮债市中期调整不仅非常有必要，而且还将给明年市场收益率预留出空间。(王辉 李良)
