11月初，资金面如期回暖，债市重新聚焦基本面，1日公布的10月官方制造业PMI、财新制造业PMI均明显回升并创两年来的新高，似乎验证了经济企稳态势。在此背景下，昨日现券收益率一度小幅上行，但随后配置买盘介入，收益率涨幅得以收窄，市场整体延续了近段时间的窄幅震荡行情。
分析人士指出，短期来看，经济基本面企稳不利于债券市场，汇率贬值压力犹存、年末流动性波动加大、货币政策维持中性稳健等因素对债市有所制约，但资产荒下配置需求趋于上升，仍将有助于抑制收益率上行空间，整体而言四季度债市料将维持窄幅震荡格局。
经济数据稳中趋升
国家统计局1日公布数据显示，中国10月官方制造业PMI为51.2%，比上月增长0.8个百分点，连续3个月位于枯荣线上方，大幅好于市场一致预期并创下27个月以来的最高水平；同时公布的10月份中国非制造业商务活动指数为54.0%，比上月上升0.3个百分点，为今年以来的高点。此外，10月财新制造业PMI也大幅上升至51.2，比上月回升1.1，连续4个月录得正增长，为2014年8月以来最高水平。
方正证券任泽平团队点评称，PMI超预期回升，主要受生产和订单回升带动，可能跟房地产投资滞后性影响、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，外需仍然疲弱。
在分析人士看来，10月制造业和非制造业PMI均显示四季度首月国内经济呈现加速扩张的趋势，也表明房地产调控新政对年内经济造成明显冲击的可能性较低，年内经济继续保持平稳运行的概率很大。不过中小企业PMI依然处于临界值以下、企业补库存的意愿和能力仍然不足、PPI在短期内过快上涨等隐忧也值得关注，再加上房地产调控的压力还未显现，政策意向从稳增长转向调结构的影响还未体现，经济基本面改善的持续性仍待观察。
“10月公布的三季度经济数据短暂企稳向好，但经济‘曲折减速‘方向未改。”国泰君安证券在最新研报中表示，展望四季度，经济有望短期温和企稳，全年实现6.7%增速目标是大概率事件，但随着楼市收紧调控升级，房地产周期性下行、国企降杠杆目标以及广义融资持续收缩，2017年一季度的经济状况仍将充满挑战，预计经济增长仍将曲折下行。
流动性维持紧平衡
短期经济企稳的背景下，流动性预期仍是影响当前债券市场的主要因素。分析人士认为，在经济增长动能出现复苏迹象后，货币政策进一步宽松的必要性下降，与此同时，在“去杠杆、防风险”的政策导向下，受制于通胀回升、汇率贬值压力犹存等因素，货币政策宽松的空间受限，年内货币政策大概率将维持稳健，总体流动性环境预计继续维持紧平衡局面。
从基本面来看，10月份以来，煤炭价格继续大幅上涨，黑色产业链价格整体回升，有色产业链价格有所回升，水泥和部分化工品价格明显上涨，商品和原材料价格的持续回升是支撑PPI转正甚至走强的原因。业内人士担忧，PPI在短期内可能呈现过快上涨趋势，这可能造成通胀预期的不稳定进而影响货币政策的未来走势。
政策面上，10月28日，中共中央政治局会议指出，“要有效实施积极的财政政策，保证财政合理支出，加大对特困地区和困难省份支持力度。要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。”这引发市场对货币政策转向的担忧。
不过机构分析认为，无论从央行表态，还是宏观形势看，货币政策操作都无意于总量的宽松加码或者转向收紧，总体来看，货币政策仍将维持中性态度，既要保持流动性合理充裕，又要注意抑制资产泡沫。
对于央行近期的操作，长江证券点评称，从近期的跟踪来看，央行操作思路非常明晰，通过逆回购、MLF等保证“量”的供应、确保不会出现“钱荒”类似的流动性危机，同时“收短放长”推动“价”升来迫使机构主动降杠杆。基础货币的缺口加速放大，加强了上述逻辑的演化，使得中短期资金成本仍将居高不下。
海通证券表示，美国加息和美元升值导致人民币汇率贬值、资金持续流出。而在三季度经济企稳以后，央行在通胀反弹、地产泡沫等压力下无意降准，而是持续通过公开市场投放资金，而且从8月下旬起先后重启14天和28天逆回购，投放期限不断拉长，导致资金成本不断抬升。如果未来依然不降准而只有逆回购和MLF，那么年末的资金面或持续偏紧。
综合而言，受制于汇率贬值、资本外流压力、通胀回升，以及控杠杆、防风险的目标，央行货币政策后期进一步总量宽松的可能性较低，货币政策仍将延续整体稳健、松紧适度的特征，年底前资金或持续偏紧。
窄幅震荡格局难改
市场人士指出，尽管短期经济基本面和流动性对债券市场并无利好，不过“资产荒”背景下机构配置需求仍然强劲，仍将有助于抑制收益率上行空间，整体而言四季度债市料将维持窄幅震荡格局。
中金公司最新调查显示，10月末债市投资者的配置压力虽然较8月末小幅下行，但配置压力仍较大。而相对于债券配置压力仍偏大，进入四季度债券的供给尤其是利率债的供给在下降。中金公司指出，一般而言，每年利率债进入四季度的净增量都会下降，加上每年一季度一般债券净增量少，这意味着在接下来的4-5个月，债券的供给量会持续偏低，在整体流动性宽松、配置需求较强的背景下，供需关系仍对债券有一定的支撑。
目前多数分析师预计四季度债券市场将维持窄幅震荡。如申万宏源证券表示，整体来看，美国大选前后人民币贬值压力或有所缓解，地产调控的影响或在未来几个月逐步显现，但短期内对债市的利多效应也较为有限，四季度CPI中枢预计将有所提升，但货币政策仍将继续保持中性，并不构成对债市的趋势性利空，而表外理财纳入MPA广义信贷测算短期内对债市也难以构成实质性影响。在这样的背景下，11月利率债收益率仍缺乏趋势性变化因素，短期延续窄幅震荡。
不过也有分析师认为债券调整仍未结束，如华创证券分析师表示，资金面收紧的时间会超过市场的预期，建议机构不要在资金面紧张的情况下一味死扛。另外，从高频数据看，主要经济数据仍维持较为平稳的态势，这恐怕也是政府可以腾出空间来防范金融风险的基础。从市场层面看，在资金较前期稍微宽松的情况下，市场继续调整，一方面体现了资金稍松但是仍贵的压力，另外也体现出政策的变化已经开始导致市场出现悲观的预期，伴随着悲观预期的加深，债券市场可能会调整加剧，建议机构以控制风险为主。
