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“寒潮”笼罩 信用债降温正当时

中国证券报2016年10月28日10:01分类:债券资讯

核心提示:短期资金面持续趋紧、利率债调整压力传导至信用债,以及将表外理财纳入广义信贷考核的消息,叠加信用利差本就处于历史低位、几乎压无可压的背景,成为近期笼罩在信用债市场的“寒潮”。短期来看,尽管旺盛的配置需求和信用基本面有所改善,仍将限制信用债调整空间,但中长期而言,经济增速下行压力下信用基本面同样承压,且理财作为持有信用债过半的最大比例投资者,其发展放缓甚至局部收缩对信用债可能产生的负面影响不言而喻,尤其估值水平较高的中低评级信用债,在去杠杆过程中将面临更大的调整压力。

一损俱损。伴随着基准利率的快速上行,本周信用债市场也迎来一波明显的调整行情,短久期高评级品种因流动性好首先遭到市场抛售,AAA级中票收益率本周以来已上行约15BP,信用利差也整体走扩。

市场人士指出,短期资金面持续趋紧、利率债调整压力传导至信用债,以及将表外理财纳入广义信贷考核的消息,叠加信用利差本就处于历史低位、几乎压无可压的背景,成为近期笼罩在信用债市场的“寒潮”。短期来看,尽管旺盛的配置需求和信用基本面有所改善,仍将限制信用债调整空间,但中长期而言,经济增速下行压力下信用基本面同样承压,且理财作为持有信用债过半的最大比例投资者,其发展放缓甚至局部收缩对信用债可能产生的负面影响不言而喻,尤其估值水平较高的中低评级信用债,在去杠杆过程中将面临更大的调整压力。

信用债收益率明显上行

受资金面持续偏紧、表外理财纳入MPA考核消息等因素影响,本周以来利率债收益率不断上行,10年期国债收益率从2.6451%一度回升至26日的2.72%,累计回调幅度超过7BP,并创本月以来的新高。

“一损俱损”。伴随着基准利率的下行,本周信用债市场也迎来一波明显的调整,中短期票据收益率反弹明显,信用利差也显著走扩。具体来看,中债中短期票据到期收益率曲线显示,本周以来(10月24日至27日),AAA+级别中,1年、3年、5年期券种收益率分别上行了16.05BP、7.49BP、5.41BP;AA+级别中,1年、3年、5年期券种收益率分别上行了15.56BP、8.33BP、6.30BP;AA-级别中,1年、3年、5年期券种收益率分别上行了10.56BP、6.33BP、6.30BP。而继上周信用利差在各评级走扩后,本周信用利差整体继续扩大,仅近两个交易日,3年期信用利差在各评级就走扩约3bp。

对于短端收益率调整幅度更为明显这一情形,华创证券债券分析师点评称,近期信用债市场一个很大的特点是短端收益率上行,长端收益率继续下行。通常的解释是,短端更多反应资金松紧程度,从上周以来资金面就一直较为紧张,因此短端信用债收益率上行;目前配置压力仍存,且信用风险近期暂缓,因此长端信用债收益率继续下行。

短期“利空”压顶

在业内人士看来,本周以来债券市场持续调整主要归因于两大“利空”:其一,短期资金面持续趋紧,以央行坚持投放7天、14天和28天逆回购的去杠杆意图为主导,银行间和交易所回购利率有较大幅度上行;其二,将表外理财业务纳入“广义信贷”测算这一消息,一定程度上被误读为缩减理财规模、减少债券购买。对信用债而言,除利率债调整压力向信用债传导外,理财作为持有信用债过半的最大比例投资者,其发展放缓甚至局部收缩对信用债可能产生的负面影响更是不言而喻。

海通证券在最新研报中即指出,近一年来资产端收益率下行,资金成本下行速度相对缓慢,而资金利率一直比较稳定,通过信用债加杠杆套息以满足资金成本成为债市的主要策略,这也导致信用利差迭创新低。但近期资金面持续偏紧,资金利率波动加剧,加杠杆难度加大,一旦预期生变还可能主动去杠杆。相对于利率债主要靠博弈资本利得,信用债加杠杆程度更高,资金面持续偏紧的负面影响也将更甚。

而在短期资金面本就紧张的背景下,将表外理财业务纳入“广义信贷”测算这一消息的出现,显然进一步加剧了收益率的反弹。

此前有媒体报道称,央行宏观审慎评估(MPA)将于今年三季度起将表外理财纳入“广义信贷”指标测算。尽管随后中国人民银行研究局首席经济学家马骏表示,目前MPA仍沿用前两个季度的“广义信贷”指标口径,表外理财并未正式纳入广义信贷范围。不过考虑到央行目前在做相关数据搜集、模拟测试等工作,且将根据模拟测算情况,进一步研究将表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案,引导银行加强对表外业务风险的管理,不少机构仍对未来理财增速放缓、对债市需求不利充满担忧。如国泰君安证券明确指出,如果把理财持有的信用债也包含到“广义信贷”中,对信用债的需求不利,再加上融资收缩对信用基本面的利空,同时考虑到信用利差过低(隐含了技术调整需求),这一政策调整对信用债偏空。

信用利差有走扩压力

对于上周以来信用利差明显走扩这一现象,业内人士解读称,主要因为市场担忧三季度促使信用利差收窄的因素有所变化。风险溢价方面,四季度信用债将迎来偿还高峰,本轮由房地产推动的经济上行小周期也会受到房地产的严厉调控而步入尾声;流动性溢价方面,短期央行在金融去杠杆的背景下边际上收紧货币,特别是缩短防长的政策加大了加杠杆的成本。

华创证券在最新研报中指出,今年下半年以来整体信用环境在改善,但支撑前期信用利差大幅收窄的因素正发生变化,短期建议信用债投资采取防御措施。第一,信用利差处于历史低位,虽然有可能进一步收窄,但毫无疑问绝对水平越低,面临的反弹压力也就越大;第二,近期利率债调整加剧,资金明显紧张、人民币汇率不断创新低都使得短期调整依旧,因此需谨防利率债调整压力向信用债传导,尤其是高等级信用债品种。第三,表外理财业务纳入广义信贷,未来理财增速将放缓。

国泰君安证券同时表示,期限利差和评级利差快速下行不可持续。财政部摸底融资平台债务、地产公司债发行并未“一刀切”、债转股加速推进对于信用债基本面短期并不构成利空,但过去数月信用债期限利差和低评级大幅收窄均反映资产荒背景下投资者风险偏好维持高位,但预计这一趋势不可持续,后期要提防低评级信用利差大幅走高的风险。

不过也有观点认为,信用利差走扩的压力并不大。中信建投证券即指出,风险溢价方面,10月共有4716亿元非金融信用债券到期,仅次于四季度中偿债压力最大的11月(5019亿元),但至目前尚未发生一起债券违约,而四季度政府稳增长防范经济失速下行的态度不会变,并且在防范金融风险的背景下刚性兑付持续升温,债转股意见和案例出台就是风险继续缓释的表现,四季度债券违约大概率维持三季度那样的零星违约态势;其次流动性溢价方面,央行短期降杠杆的政策会受到经济下行带来的压力,边际上很难进一步收紧。

综合机构观点来看,前期债券收益率无视央行去杠杆意图,快速下行难以持续,调整在所难免,考虑到利差处于历史低位、资金持续紧张、利率债调整压力传导至信用债以及将表外理财纳入广义信贷考核对配置力量的负面影响,四季度信用利差仍有走扩压力,但在资产荒背景下供需矛盾仍然突出,且信用基本面继续向好,信用债调整的空间有限,此番“降温”后收益率仍可能继续下行。不过中长期来看,经济增速下行压力下信用基本面同样承压,且未来理财增速放缓对信用债可能产生的负面影响不言而喻,尤其估值水平较高的中低评级信用债,在去杠杆过程中将面临更大的调整压力。(王姣)

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