申万宏源证券
静态风险有限但需防范信用风险无序爆发
1.信用债和贷款的违约率会进一步上升。
在债券方面，当前我国信用债存量规模为16.9万亿元，其中公募品种13.6万亿元。截至2016年5月19日，我国债券市场已发生违约的公募债券共计28只，涉及19个发债人，违约债券总规模为228亿元，对应的违约率仅为0.18%，远低于欧美市场平均1%-2%的违约水平。结合对低评级债券规模、高危行业债券规模和严重依赖外部融资的企业债券规模的综合测算，在存量信用债发行人中，若无法得到银行增量的授信规模，至少有1%(即超过1600亿元)的债券将立即面临无法付息的违约风险。若银行收紧信贷规模，要求企业还本，半数发债企业将面临极大的偿债压力。即使在总体信贷政策平稳的背景下，随着传统行业产能出清的深化，仅钢铁、煤炭、水泥三个行业的债券违约就可能推动市场违约率上升至2%-3%。实际的违约水平将高度依赖于银行的信贷政策和政府的债务处置态度和方式。
在银行层面，分析主要聚焦于传统的贷款业务和新兴的同业业务。在贷款方面，2015年末我国上市银行不良率1.64%，处于偏低的水平。根据其他国家的经验，在经济下行期，不良率的弹性会增强，不良率对于经济的变化有滞后效应。在未来几年经济L型走势的假设下，2019年上市银行的不良率可能达到2.48%的顶点。在悲观的情形下，若GDP增速降至6%，不良率的顶点可能为3.20%。在同业往来方面，近几年同业负债成为中小银行重要的负债形式，同业资产由于其规模扩张快、人均创收效率高的特点，也受到追捧。2015年，上市银行同业资产合计10万亿元，占总资产8.4%，同业负债合计18.6万亿元，占总负债16.9%。同业往来规模的增长，会加强银行同业和其他金融机构间的风险传染渠道和影响。整体来看，即使贷款不良率进一步恶化，银行整体资产质量面临的风险也有限，但需要警惕部分小机构不良率过高的问题以及风险沿着同业渠道传导的可能性。
2.银行是信用债市场的主要资金来源和风险承担者。
信用债持仓量最大的金融机构无疑是商业银行，若将理财产品纳入考虑的话，其总信用敞口占信用债市场比重约六成。银行虽然资本金较为雄厚、利润规模较大，对信用违约的承受能力相对较强，但是一旦发生违约，由于银行理财的“刚兑”属性和外部管理机构兜底违约事件的能力有限，银行可能是风险的最终买单方。银行业金融机构在2014年税后利润接近2万亿元，若信用债违约率上升至2%左右，对银行业总体利润的冲击可能在10%-20%左右，更可能给一些风险偏好高的小银行带来巨大的经营压力。此外，若考虑商业银行表内信贷类资产不良率与信用债违约的相关性，信用风险事件对于其资产负债表的损伤程度将显著扩大。
3.信用风险对于债券类资管产品净值杀伤力大。
基金专户和券商资管所发行的债券类产品虽然总体债券投资规模不大，但由于场内和场外杠杆水平较高，信用违约损失对产品净值负面影响的敏感度显著放大，特别是对于劣后资金的影响更为明显。另外，由于该类产品规模一般较小，持券集中度就会更大，单只债券违约就可能造成产品本金的较大亏损，继而引发较大的赎回压力。因此，是最可能触发市场流动性危机的导火索。
4.长期来看，信用风险频发利好利率债，但阶段性恐慌可能造成负面冲击。
信用债违约点状爆发，这通常对利率债没有显著影响。信用债违约风险上升，会导致投资者风险偏好明显下降，宏观环境使得债券资产仍是首选，长期看会增加对利率债的配置；若信用债密集违约，产品净值严重受损，资金遭大规模赎回，为获得流动性，投资机构被迫抛售所有资产，会造成利率债和信用债收益率全面上行。
5.资管产品杠杆风险在下降，但不会消失。
产品杠杆会放大信用风险带来的损失，无论是从金融机构场内场外加杠杆的动力来看，还是从债市的监管环境来看，未来2-3年债券市场尤其是信用债市场的杠杆水平应该处于下降趋势。但仍需警惕信用债违约率跳升可能对信用市场带来的冲击，以及风险通过产品负债蔓延的可能性。
6.信用债市场和房地产市场唇齿相依。
房地产企业既是近两年来重要的发债主体，房地产市场的景气度也影响着不同行业债券发行企业的资产价值和抵押物价值。即使在房地产企业境内发债没有放开的时期，房地产市场的景气度也与城投等债券品种的价值息息相关。另一方面，信用风险的变化，尤其是政府对于风险的态度、融资政策的宽松程度，必然会影响金融对实体经济的支持力度，影响企业的再融资能力，并对包括房地产行业在内的实体经济运行产生影响。2014年开始放开房地产市场境内发债，帮助房地产企业安然度过现金流最紧张的阶段。信用债市场和房地产市场可谓唇齿相依。
7.可控的汇率波动是经济稳定器、信用风险的调节器。
汇率与信用风险之间的相互影响本质上反映了国家的经济状况与国际资本流动之间的关系。根据传统经济学理论，汇率的变化本身起到经济稳定器的作用，经济疲弱、吸引力下降将导致资金流出、货币贬值，反过来会增强一国产品的国际竞争力，对该国经济带来支撑。在这样的情况下，经济疲弱、信用利差扩张引发的货币贬值最终会带动经济的复苏和信用利差的收窄。
由于中国对资金流动相对严格的限制和自身巨大的货币体量，汇率的变动会起到经济稳定器的作用。信用风险会促进货币贬值，但温和贬值的货币会有助于信用利差在未来有所收窄。
8.动态来看，需防范信用风险的无序爆发。
温和的信用风险对市场影响有限，超预期的信用风险爆发会从三个层面冲击金融市场和实体经济:(1)债券(货币)市场:信用风险、流动性风险、利率风险的螺旋式传导；(2)多市场联动:从债券(货币)市场到股票市场和汇率市场的传导；(3)信贷体系:金融市场动荡影响金融机构资产安全性，降低金融输血实体经济的能力。实体经济疲弱反过来强化金融风险。
防范信用债违约风险六大政策建议
1.在宏观经济疲弱的背景下，信用债违约和贷款不良率上升是合理的。
虽然银行可以通过贷款展期、监管部门可以通过鼓励直接融资，防范企业资金链断裂，阻止信用风险的发生，但必须看到，在市场经济环境下，经营状态不佳的企业很难获得银行和资本市场的信赖。行政性的再融资只能延后风险，无法消除风险。容忍违约率的上升和适度的信用风险有助于推动金融市场市场化发展，有助于形成风险自担的健康文化。温和的信用风险对金融市场和实体经济的冲击有限，需要防范的是突然的、不可控的信用风险爆发。明确央企、国企的债务偿还责任，避免恶意逃废债。中国信用市场以政府信用、央企、国企的信用为基石，央企、国企应尽力起到稳定信用市场的作用。长期来看，政府对于非关键性行业国企的信用背书需要逐步退出，但短期内一些央企、大国企的违约，特别是恶意的逃废债行为会加剧市场恐慌，不利于金融市场稳定。
2.妥善处置地方政府债务，不能轻易打开地方债务违约的潘多拉魔盒。
政府项目、地方债务依然是经济发展不可或缺的推动力，地方债务的累积也不可能在短期内停止。在地方债务置换顺利推进的同时，必须承认包括城投债在内的多种地方债务形式不会在短期内消失。中国的融资市场多数围绕政府信用展开，今年尤其如此，一旦政府相关债务出现超预期的违约，将动摇整个信用债市场的基础、扰乱融资市场。
3.加强信息披露和合规性监管。
虽然经过多年的发展，发债企业的信息披露工作仍然差强人意，很多承销商对于资金的监管也流于形式。在债券发行类注册制的大趋势下，监管层的工作重点不是去判断发债企业的信用资质，而是保证发债企业和承销商信息披露的合法合规与及时、详尽。
4.对产品的监管实施穿透监管，注重实质，避免复杂的金融产品结构模糊了产品的风险属性。
看得到的风险都不会引发大的金融动荡，看不到的风险可能会引起恐慌。除了政府信用的动摇之外，美国次贷危机告诉我们，复杂的金融产品结构可能导致基础资产的风险被低估、被隐藏。在衍生品不可阻挡的发展趋势面前，对金融产品的监管要更加注重实质，避免复杂的产品结构模糊了产品的风险属性。
5.融资监管政策总量适度控制，结构的选择权应交给市场。
包括货币政策、财政政策在内的国家宏观经济政策会直接影响企业的经营景气度和偿债能力。特定市场的监管政策，比如银监会的信贷政策、债券监管机构的监管政策，从总量和结构上对融资环境做出限制。从欧美以及我国的经验来看，监管层对特定市场进行结构性的政策倾斜无可厚非，但频繁地改变政策倾向容易导致政策市和监管套利，甚至形成非市场化的泡沫。根本上讲，监管层不宜根据自身对市场走势和风险的判断进行过多监管政策的结构性调整，而应在总量适度控制的基础上，把结构的选择权交给市场。
6.加强对有系统重要性的金融机构的监管，货币政策做好流动性应急预案，防止个别金融机构信用风险在金融体系的蔓延。
有系统重要性的金融机构应该包括全国性的、具有较强做市能力的银行和券商。监管层应该有定期和严格的监控这类机构的资产质量、风险暴露和资本金水平。在部分金融机构受到信用风险较为严重冲击时，央行应该提供足够的流动性，以防止风险通过同业渠道扩散。
(执笔:王颖、李一民、钟嘉妮、吴伟)
