二季度经济数据和货币金融数据发布后，债券市场短暂的真空期被猛烈爆发的超长债券配置需求打破。从7月20日和7月21日一级招标市场的情况来看，进出口银行、农业发展银行、国家开放银行等发行的政策性金融债中标利率和投标倍数均显示金融机构配置意愿强烈，并且带动二级市场10年期以内期限的债券收益率强势下行。7月20日当天国债整体收益率下行1至4bp，超长端下行5bp，3年期国债收益率成交在2.49%，5年期成交在2.61%，7年期成交在2.8%，10年期成交在2.80%。而10年期国债期货和5年期国债期货主力合约转换收益率则普遍下行5bp，10年期国债期货再创上市以来新高。结合最近市场的多方信息来看，我们认为债券配置需求的突然爆发既非流动性充裕的结果（当前流动性供需相较于7月初甚至6月中旬并未出现更多实质性改善），也非10年期以内期限利差降无可降情形下需求转移至超长债（目前10年-5年期限利差为15bp，5年-1年期限利差为37bp，尚低于2015年初甚至2016年初的水平）。在超长债需求受市场热捧之际，10年以内期限利差正在趋于陡峭化，表明市场也正在消化未来经济增速区间运行和通胀未必悲观的因素，因此市场对超长债配置需求的爆发和债券收益率近乎失速的下行，在很大程度上并非意外因素的影响，而是金融机构行为的自然演化。
若将考察周期回溯至一季度末和二季度初，从4月份开始，货币供给和信贷余额同比增速开始回落，并且在两项同比数据回落的过程中，广义货币供给M2与金融机构贷款余额同比增速间差值扩大——从2016年3月的1.3个百分点差值扩大至2016年6月的2.5个百分点差值。信贷增速始终快于货币供给增速且差值扩大，不仅高于2015年全年平均差值（2.35个百分点），而且逼近2015年全年最高值（3.2个百分点），表明当前经济“紧货币、宽信贷”格局依然在延续。但是结合6月份央行资产负债表的情况，我们可以发现这一格局正在出现切换：截至2016年6月底，央行口径度量的基础货币余额为28.9万亿元，相较4月份增加了0.95万亿元，说明在货币供给创造机制上，央行正在从2015年所坚持的扩张货币乘数转化为扩张基础货币，并且在此过程中不可避免会扩张央行资产负债表总规模。截至2016年6月底，央行总资产规模同比增速为0.31%，终结了2015年9月份以来长达三个季度的同比负增长。从央行二季度以来迟迟未能如期降低法定存款准备金率，而始终以结构性货币政策工具操作投放中长期流动性来看，毫无疑问，央行在试图将基础货币扩张而不再是货币乘数扩张作为扩张信用和信贷的主要渠道，由于货币乘数扩张意味着非金融部门杠杆率的提升，信贷构成非金融部门的负债（银行等金融机构的资产）、货币则是非金融部门的资产（央行的负债），货币供给创造机制的切换或意味着非金融部门杠杆率的下降和中央银行杠杆率的抬升。
在杠杆率从非金融部门向央行转移的过程中，扩张信贷的核心机构商业银行的资产实际上也处于“收缩”的状态，那么商业银行等金融机构的行为必将出现较大的调整：其一是基础货币和广义货币供给的主导权重归央行，商业银行对未来流动性的不确定性预期会随之抬升，导致自身持有流动性的意愿提高，表示商业银行资产运用行为的货币乘数会趋于下降；其二是由于央行在准备金供给市场上的垄断地位，当前商业银行的准备金来源主要是央行的MLF等结构性货币政策工具，而结构性货币政策操作工具提供的基础货币期限较短，最长期限不过是三年期的MLF，短期限的基础货币使金融机构很难匹配长期限的资产运用，商业银行自主扩张资产的能力将受到限制，二者相叠加的结果将是一方面央行调降法定存款准备金率的空间不再被商业银行扩张信用所限制，另一方面则是商业银行急需另觅资产配置以保持其资产负债表的平衡。因此，在二季度货币和信贷数据显示货币供给创造机制正在逐渐发生切换之时，商业银行资产运用行为客观上被限制开始驱动商业银行配置债券的需求再爆发，并且与2015年下半年不同的是，此次商业银行等金融机构更加偏好久期更长、票息率更高和资本利得更丰厚的超长期利率债和政策性金融债，在拉低长期限利差的同时，也进一步拉低了10年期以内期限债券收益率的绝对水平。尽管10年期以内期限债券收益率的相对水平——期限利差并未显著下行，与超长债收益率失速下行的情形“格格不入”，但是对于被压制已久的债券市场来说，无异于“久旱逢甘露”，债券收益率在配置需求的支撑下或直指新低，相应地，国债期货或也将再创上市以来新高。值得注意的是，超长利率债配置需求旺盛在导致债券收益率曲线整体下移的同时，或也导致5年期和10年期国债期货价格与现券价格走势的相关性出现弱化，但做多长久期可交割券基差、做空短久期可交割券基差的期现套利或仍然可为。
