风险资产的反弹或许会一时掩盖债券市场的风头，但却无法抹杀固收资产在当前环境下易涨难跌的本能。这正是最近几日大类资产轮动的真实写照。6日，随着商品延续跌势，而股票陷入盘整，债券涨势卷土重来，国债期货率先冲高，现券利率亦全面走低。
综合机构观点来看，当下无论是基本面形势、流动性环境还是市场情绪，支撑债券市场于6月份上涨的主要因素都没有发生变化，对于三季度债券市场行情仍可谨慎乐观。但债券市场自身的痛点和难点犹存，就当前而言，前者包括汇率不稳、违约不少、政策未松、监管收紧等等，后者则主要体现在利率太低和曲线太平上。
市场人士指出，目前利率债收益率及期限利差回到数年低位，对经济增长预期修正已有所反映，但全球经济增长仍无解，通胀压力渐消退，从国际比较及实际利率走向看，国内无风险利率仍有下行可能，制约利率下行的症结实则在短端，短端不动致曲线太平，未来看点在于经济波动及海外宽松会否促使国内政策放松，打开短端利率下行空间。
按耐不住的上涨
6日，债券涨势卷土重来，早盘10年期国债期货高开高走，一度上涨0.3%；银行间市场现券收益率亦结束连续两日的调整而纷纷掉头回落，待偿期接近10年的国债成交在2.83%左右，下行约2bp。
步入7月，国内商品及股票等风险资产接连上涨，叠加6月上涨后债券投资者萌生的止盈冲动，7月4、5两日，10年期国债收益率从2.80%涨回2.85%。不过，自5日开始，连续冲高后的商品市场展现调整势头，随后A股亦显露上涨乏力的迹象，6日债券市场重归上涨，显示了年中债券多头行情的韧性。
市场人士表示，风险资产的反弹或许会一时掩盖债券市场的风头，却无法抹杀固收资产在当前环境下易涨难跌的本能。如果将6月份的债券涨势归因于避险情绪、经济增长预期下修与资金面持续宽松的共振结果。那么目前来看，无论是基本面形势、流动性环境还是市场情绪，支撑6月份债券上涨的主要因素都没有发生变化。
首先，避险情绪仍暗流涌动。突出表现为，海外主要经济体如美国、日本等长期国债收益率继续刷新阶段或历史低位。英国脱欧将对全球经济与金融造成持续而深刻的影响，这种不确定性为避险情绪滋生提供了土壤，未来避险情绪仍可能反复发酵。其次，6月PMI分项数据多表现欠佳，显示经济震荡筑底过程未完，市场正继续修正对经济增长的乐观预期。再者，海内外货币宽松预期再度抬头，叠加国内经济短期下行压力，助涨货币政策宽松预期。跨半年后虽然央行连续开展资金净回笼，但资金面不改平稳偏松的局面，市场对流动性乐观预期上升。
总之，当前所处市场环境有利于催生债券多头行情。而从趋势上看，经济内生动力不强，投融资需求弱，资本和投资回报无起色，高杠杆和债务压力倒逼利率保持低位，信用风险仍处于上升期，决定无风险利率下行趋势尚未逆转。中金公司等机构认为，随着经济增长预期下修、货币政策宽松预期升温、资产欠配压力积累，三季度债市机会仍存。
痛点与难点犹存
但机构同时也认为，下半年提升债券投资回报的难度依然不小，除了风险偏好变化可能造成扰动之外，债券市场自身的痛点和难点犹存，就当前而言，痛点主要是汇率不稳、违约不少、政策未松、监管收紧等，难点则主要体现在利率太低和曲线太平上。
今年5、6月份，债牛重露芳容，但经此两役，债市收益率及期限利差已基本降回去年底水平。以10年期国债为例，6月底，10年期国债收益率最低至2.80%，正是去年底水平；由于半年末流动性季节性波动，之前短期债券利率下行暂时受阻，但进入7月以来，短债出现补涨行情，截至7月5日，1年期国债中债收益率约2.35%，而去年底则为2.30%左右。从关键期限国债来看，目前债市利率水平全线低于历史均值，多处在2010年甚至2009年以来的低位。
同时，近期中长债涨势领先，带动期限利差全面收窄。据统计，7月5日，10年期与1年期国债利差为50bp，与去年底水平相当，6月底，该期限利差一度降至43bp，为去年4月底以来的最低值。
随着长债利率及期限利差双双降回去年底今年初位置，债券定价正逐步消化经济增长预期下修的影响，而曲线太平导致中长端利率进一步下行的难度加大。
谨慎乐观 且看短端
纵向比较，目前债券利率确已不高。过去10年间，10年国债收益率仅两次短暂跌破2.8%。前一次是在2008年12月18日到2009年1月12日；最近一次，则是在今年1月12日到22日。
今年1月13日，10年期国债中债收益率最低跌至2.72%。中信建投证券指出，彼时面临的市场环境是，IMF下调全球经济增长预期，全球股指、原油等风险资产都出现了暴跌，人民币汇率前景悲观，国内经济悲观预期浓厚。而当前虽然市场对经济的预期仍然不乐观，但英国脱欧带来的悲观情绪开始修复，国内经济增长没到失速境地，汇率问题也处于可控状态，国内经济和全球经济的悲观程度都弱于1月。鉴于短期经济悲观预期弱于年初，在债市利率降回年初水平后，进一步下行的难度确实有所加大。
但从国际比较来看，中国债券收益率依然较高。年初以来，全球债券收益率持续走低，在英国退欧公投确定退欧后，全球债券收益率都创了阶段或历史新低，但上半年中国债券市场建树不多，长债利率一度还有所反弹。在全球经济体量排名靠前的国家中，只有中国的债券收益率在上半年没有出现明显下降。中美10年期国债利率利差已从去年底的50bp左右走阔至接近150bp。
与此同时，随着食品价格上行放缓并开始回落，通胀压力渐趋缓和，下半年CPI运行中枢出现下移的可能性较大，意味着实际利率有上行压力。今年5月，CPI同比增速2%，为去年10月以来首次出现回落，6月份CPI可能进一步降至1.8%左右。机构认为，下半年CPI运行中枢会在蔬菜价格下跌和猪肉价格止涨的作用下出现下行，6到8月份将处于持续下行阶段，但目前无风险债券收益率并不比年初时低，导致实际利率仍高于年初水平。
无论从利率国际比较还是实际利率运行趋势来看，国内无风险利率仍有下行的想象空间，当前制约利率下行的症结实则在短端。目前情况是，10年国债利率要想向下突破，可能需要1年期国债先降腾出空间，而1年期国债则受制于货币市场利率稳定而难以明显下行。去年下半年以来，在央行利率走廊管理下，货币市场利率静如止水。
市场人士认为，未来债市的看点在于在其他各国央行继续放松的情况下，央行是否会开始主动引导货币市场利率下行来打开利率下行空间。在汇率波动约束货币放松的同时，未来可能触发央行主动宽松的主要因素还是经济，经济下行力度过大终将倒逼政策放松。其实，从历史数据来看，10年与1年期国债利差曾于2014年到过20bp左右，而关键推动力量同样来自于对经济增长的悲观预期。
