工研金融观察·2016年5月·国内篇
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：赵幼力、王小娥、李露、杨荇、朱妮
■受出口偏弱、传统工业行业生产下滑影响，2016年4月工业增加值小幅回落，但工业结构调整继续推进，高新技术产业保持了较快增长。1-4月，固定资产投资略有回调，三大领域出现背离，基建与房地产投资增速远高于制造业，投资主体依然集中于政府背景的国有控股企业，而民间投资创下历史最低增速5.2%。
■2016年4月，新增信贷大幅回落，考虑到当月债券置换的因素，新增贷款仍高达9000亿元左右。地方债置换已经并将继续对信贷数据造成一定程度的扭曲，不能单从贷款余额的增减得出信贷投放力度加大或减小的结论。当月M1创下2010年7月以来最高增速，将倒剪刀差扩大至10个百分点。
■现阶段，制造业和民间投资持续低迷，一季度大量信贷投放对优质项目已形成占用，因此相当部分的活性化资金并不太可能投入到实体经济项目中，很可能进入高收益理财产品甚至转移境外而“脱实向虚”。在产能过剩和企业高杠杆率的叠加效应下，顺周期和产能过剩行业企业信用债违约加速暴露，将对经济复苏进程形成掣肘。
经济数据总体平稳，物价水平温和上涨
工业生产相对平稳。1-4月，我国工业增加值累计同比增长5.8%，与一季度增速持平。4月当月，工业增加值同比增长6%，比上月回落0.8个百分点。主要原因：一是外需仍然偏弱。4月份我国出口同比增长4.1%，增速较3月大幅回落14.6个百分点；规模以上工业出口交货值同比下降1%，仍未扭转下降态势。二是采矿业、高耗能行业生产增速回落幅度较大。4月，采矿业和高耗能行业生产同比增长0.1%和6.3%，分别比3月回落3个和0.9个百分点。
从1-4月情况来看，随着工业结构调整的推进，我国工业生产结构持续改善。高技术产业、装备制造业比重持续提升，1-4月，高技术产业增加值比重为12.1%，较2015年全年比重上升0.3个百分点，装备制造业比重为32.6%，较2015年全年比重上升0.8个百分点，带动作用进一步增强；与此相反，采矿业和六大高耗能行业在工业中的比重继续降低，1-4月采矿业和六大高耗能增加值比重分别为7.3%和27.7%，较2015年全年比重分别下降1.3个和0.1个百分点，工业经济发展过度依赖资源的状况正在得到改善。
从工业景气指数看，4月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，比上月降低0.1个百分点，但仍维持在荣枯临界值以上。其中PMI产成品库存指数为45.5，较上月下降0.5个百分点，为近5年来的最低点，工业产品销售有所改善。财新制造业采购经理指数PMI为49.4%，比上月下滑0.3个百分点，连续第14个月低于50%，中小企业经营情况仍未出现实质性改善。
固定资产投资增速回落。1-4月，全国固定资产投资同比名义增长10.5%，较一季度回落0.2个百分点，比去年全年回升0.5个百分点。从投资的三大领域来看，制造业投资继续回调。1-4月，制造业投资同比增速较去年全年回落 2.1个百分点至6%，创历史最低。同期，基础设施建设累计同比增长19%，虽然比一季度回落0.6个百分点，但比全部投资高8.5个百分点，且明显高于房地产开发(7.2%)和制造业投资增速；基础设施投资对全部投资增长的贡献率为 30.6%，比去年同期提高4个百分点，比一季度高0.3个百分点。
基础设施投资保持较快增长，一方面是因为政策措施不断落地，国家预算资金和专项建设基金支持力度加大；另一方面也与“十三五”规划中的重大项目提前开工有关。1-4月，房地产开发投资累计增长7.2%，比一季度加快1个百分点，比去年全年大幅提高6.2个百分点，是投资增长的重要推动力。从投资主体看，受市场需求疲弱、企业投资愿意不足、市场准入限制依然存在的影响，去年四季度特别是今年以来，民间投资增速明显放缓，占全部投资比重也出现下降。
1-4月份，民间投资同比增长创下历史最低纪录5.2%，增速比一季度回落0.5个百分点，比全部投资低5.3个百分点；占全部投资的比重为62.1%，比去年同期下降3.2个百分点。与之对应，国有及国有控股企业投资增速今年来出现跳升，一季度增长23.3%，1-4月进一步加快至23.7%，为 2010年3月以来最高。从投资主体上看，目前固定资产投资依然走在以政府拉动的老路上，市场自发性投资仍显不足。
从投资结构看，随着工业企业升级改造力度加大，技术改造投资增速也有所加快。1-4月，工业技术改造投资增长15.4%，增速比一季度提高2.4个百分点，比全部工业投资增速高 8.5个百分点；其中制造业技术改造投资增长15.8%，比全部制造业投资增速高9.8个百分点。二是消费品制造业投资增速回升。1-4月，消费品制造业投资增长10%，增速比一季度高0.6个百分点，比全部制造业投资增速高4个百分点。三是高技术服务业投资增速提高。1-4月，高技术服务业投资增长15.5%，增速比一季度提高0.5个百分点，比全部服务业投资增速高3.1个百分点。
从未来看，新开工项目和投资到位资金的较快增长，预示着未来投资增长后劲较强。作为投资的先行指标，新开工项目计划总投资今年以来保持双位数增长的良好态势，1-4月新开工项目计划总投资额累计同比增长38%，而去年全年仅为5.5%。同时，投资到位资金支撑作用逐渐增强，1-4月，投资到位资金15.8万亿元，同比增长8.1%，增速比一季度和1-2月分别提高1.7和7.2个百分点，预示后续投资增长具有保障。但国内外市场需求疲软加剧部分行业产能过剩、企业投资成本仍然较高、地方政府偿债规模较大、财政收支压力不减、PPP模式实质性进展较慢、民间投资意愿趋冷等因素对投资提速的抑制作用还将在较长一段时间延续。投资增长总体将保持相对平稳的增长态势，增速不太可能出现大幅上扬。
汽车消费增速下滑拉低消费增长。1-4月，我国社会消费品零售总额同比增长10.3%，与一季度持平；4月当月同比增长10.1%，比上月下降0.4个百分点，但仍保持两位数增长。增速回落主要是受汽车消费增速回调的影响。受东部11省(市)从4月份起实施国五标准等因素影响，4月汽车销售增速明显放缓，限额以上单位汽车类商品同比增长 5.1%，增速比上月回落7.2个百分点。此类商品增速回落拉低社会消费品零售总额增速0.7个百分点左右。
我国消费一直以来增长稳定，新的消费需求和模式不断出现，消费增长仍具有较大空间。短期来看，支撑消费平稳增长的因素有：一是目前住房改善性需求增加，住房销售向好的情况仍将延续，并带动相关建材、家电等行业消费增长。二是高端汽车消费增势不减，SUV、 MUV等高端汽车销售呈现火爆局面。三是供给端逐步发力，养老、医疗、旅游、教育等消费需求将加速释放。中国经济景气监测中心开展的中国消费者信心调查显示，4月，中国消费者信心指数为101，比上月高1个百分点。其中，体现消费者对当前形势看法的满意指数为95.5，比上月高0.6个百分点。
物价水平维持近两年来高位，核心CPI保持低位。4月，我国居民价格指数(CPI)同比上涨2.3%，继续维持在2014年7月份以来的最高水平。当月，猪肉和鲜菜价格同比涨幅依然较高。猪肉价格同比上涨33.5%，影响CPI上涨约0.75个百分点。虽然4月份鲜菜价格环比有所下降，但与去年同月相比价格依然较高，同比涨幅达22.6%，影响CPI上涨约0.56个百分点。剔除食品和能源价格后的核心CPI仍在低位徘徊，1-4月累计上涨1.7%，比一季度略涨0.1个百分点；4月当月上涨1.5%，与3月持平。受大宗商品价格上涨影响，4月工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降3.4%，降幅比上月缩小0.9个百分点。
由于当前狭义货币M1增速加快，为商品价格上涨提供了流动性基础；国际大宗商品价格企稳，输入型通胀压力抬头。但由于社会总供给大于总需求的状况没有改变，物价水平可能呈现温和上涨，大涨可能性不大。
房地产市场销售投资双回升
在货币环境宽松、房地产企业和中介机构参与配资提供贷款等因素推动下，今年以来，商品房销售面积和金额均高速增长，呈量价齐升的态势。1-4月，全国商品房销售面积3.6亿平方米，同比增长36.5%，增速比一季度提高3.4个百分点，比去年全年大幅提高30个百分点；销售额 2.77万亿元，增长55.9%，增速比一季度提高1.8个百分点，比去年全年提高41.5个百分点。销售面积和金额增速均为2013年5月以来最高。
随着销售市场持续升温，房地产去库存取得明显进展。4月末，全国商品房待售面积7.27亿平方米，比3月末减少826万平方米，比2月末减少1241万平方米，已连续两个月减少。其中，住宅待售面积4.51亿平方米，比3月末减少894万平方米，比2月末减少1546万平方米，并低于去年末的规模。
随着住宅销售价格环比上涨，同比上涨城市个数继续增加。4月份70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格同比上涨的城市分别有46个和47个，分别比上月增加6个和1个；下降的城市分别有23个和22个，分别比上月减少6个和1个。其中一、二线城市新建商品住宅价格同比综合平均涨幅均比上月继续扩大，三线城市同比综合平均也已由降转升，开始上涨。
房地产投资恢复性上涨。1-4月，全国房地产开发投资2.54万亿元，同比增长7.2%，比一季度高1个百分点，比去年全年高6.2个百分点，呈现快速回升走势；新开工面积增长21.4%，增速比一季度提高2.2个百分点，去年全年为下降14%，增速为2011年11月份以来最高。房地产开发投资的回升拉动土地成交，4月土地购置面积同比降幅比一季度收窄5.2个百分点至6.5%，比去年全年收窄25.2个百分点，为2014年11月份以来最小降幅。
当前房地产市场的量价回升仍然具有明显的不均衡性：一方面，一线城市带动热点二线城市房价快速上涨，鼓励了房产中介“创新”各种融资途径，以吸引更多资金快速向房地产市场汇聚，不但对社会总消费形成挤占，还会进一步推高房价，加大资金泡沫风险；另一方面，绝大多数三、四线城市商品房库存过高，库存消化压力巨大，房价上涨空间极为有限。除此之外，房地产数据的回暖还刺激了部分僵尸企业加大生产力度，拉长了去产能周期，不利于供给侧改革的推进。
新增贷款大幅回落，资金活性持续提高
4月，我国金融机构新增人民币贷款5556亿元，比3月大幅减少8144亿元，同比少增1523亿元。分部门看，中长期信贷增加3850亿元，在新增贷款中占比69%，比3月份占比下降25个百分点。受住房贷款的拉动，当月居民中长期贷款新增4280亿元，居民部门加杠杆动能持续增强；而非金融性公司中长期贷款则净减少430亿元，企业中长期投资意愿不足。
需要指出的是，4月份新增人民币贷款大幅萎缩，与地方政府存量债务置换加快有较大关系。根据人民银行数据，今年4月份置换地方融资平台贷款规模不低于3500亿元，比2、3月份大幅增加，而去年4月份无置换贷款。地方政府存量贷款置换为债券，相应冲抵了贷款增量，若还原这部分置换因素，今年4月份新增贷款超过9000亿元。地方债置换已经并将继续对信贷数据造成一定程度的扭曲，不能单从贷款余额的增减得出信贷投放力度加大或减小的结论。此外，从季节性因素看，一季度贷款往往增加较多，银行项目储备大量消耗，4月是传统上的贷款小月，今年仍然延续了这一季节变化模式。
4月份社会融资规模7510亿元，分别比上月和去年同期少1.65万亿元和3047亿元。社会融资规模环比少增，除了受贷款变化影响外，还与企业债券融资下降有关。受近期债券市场违约增多、企业推迟发债影响，4月份企业债券净融资2096亿元，比上月少5094亿元。
4月末，广义货币(M2)同比增长12.8%，增速比上月末低0.6个百分点。M2同比增速回落的原因主要是4月份地方政府债券大量发行，净融资额1.06万亿元，带动社会资金向财政存款转移，推动财政存款增加9318亿元，同比多增8217亿元。但财政存款并不统计在M2中，社会资金向财政存款的腾挪对货币总量增长产生收缩效应。4月，狭义货币(M1)同比增长22.9%，增速比上月末高0.8个百分点，为2010年7月以来最高增速。M1增速回升带动M1、M2倒剪刀差扩大至10个百分点，为2010年3月以来最大。
近两个月来M1增速持续明显回升，一方面与一季度中长期信贷大幅投放有关，是企业资金在投入使用前的暂时性存放；另一方面，房地产销售的回升使开发商资金回笼速度加快，增加了其活期资金持有量。一般而言，资金活性化代表着资金流通速度加快，是经济活力增强的指征，但现阶段，制造业和民间投资持续低迷，一季度大量信贷投放对市场中的优质项目已经形成占用，因此相当部分的活性化资金并不太可能投入到实体经济项目中，很可能进入高收益理财产品甚至转移到境外而“脱实向虚”。现阶段单纯依靠资金活性化程度并不能很好地判断经济活力的上升或下降，相比资金存在的形态，资金的投向是更为精准的判断指标。
美国加息预期增强，人民币贬值预期抬头
4月，人民币对美元汇率波动明显，20个交易日中，有9个工作日人民币呈现贬值趋势，其他11个工作日则呈现升值走势，中间价升值和贬值几乎各占一半。截至4月29日，人民币兑美元中间价为6.4589，较3月底小幅贬值0.28%。同期，在离岸人民币市场，人民币对美元汇率也呈现双向波动态势，全月即期汇率贬值0.34%。进入5月，在岸与离岸人民币对美元汇率价差快速扩大，一度逼近400个基点。5月25日，人民币中间价为6.5693，为逾5年来最低，比5月份的中间价最高点6.4565贬值1128个基点。离岸人民币贬值预期上升与近期美元指数反弹有关。5月初，美元指数在触及92点的低位后逐步反弹，扭转了之前的疲软走势。截至25日，美元指数已累计上涨2.4%。
近期美元指数上扬的主要原因主要有三点：一是近期美国工业产出、零售销售、新屋销售、消费者价格指数等数据均表现较好，成为美元反弹的主要动力。二是近期美联储不断向市场释放加息信号。美联储公布的4月会议纪要显示，若数据允许，美联储可能在6月加息。美联储官员也相继发表鹰派言论，进一步强化了市场对其加息的预期。三是近期大宗商品价格整体回落，商品货币走软，欧元和日元同时走弱，推动了美元反弹。
4月，我国跨境资金延续了一季度流出压力逐步缓解的态势。表现在：一是外汇储备回升。去年12月到今年2月，我国单月外汇储备余额从下降1079亿美元变为下降286亿美元，2月外储降幅较1月大幅收窄71%。3月底外汇储备余额自去年11月份以来首次出现回升(103亿美元)，4月增加71亿美元。二是银行代客结售汇逆差继续下降，从去年12月的881亿美元降至今年3月的336亿美元，4月份，银行结售汇逆差为237亿美元，环比收窄35%。售汇率较一季度下降5个百分点至75%，相应的结汇率较一季度上升4个百分点至63%。但是，随着5月美元走强，人民币贬值预期抬头，跨境资金流出压力加大。
4月我国经济数据虽没有延续3月份的明显上扬态势，但也未出现明显恶化，对人民币短期汇率形成一定支撑。不过，随着美国经济继续回升，美联储加息预期不断强化，人民币承受的贬值压力将增大。
信用债违约加快暴露
近期，我国企业信用债违约事件频发。今年前4个月推迟或取消发行的公司债券总额已超过千亿元，其金额是去年同期的3倍以上。前5个月出现的债券违约事件，不管是从涉及的企业数量、债券数量、债券金额，都已经远超2015年全年。并且陷入债券违约风波的企业名单中，已经涉及天威集团、东北特钢等国有企业。
信用债违约的主要原因一方面是经济增长率下行、产能过剩和设备利用率不足、行业亏损面扩大。从信用债违约的行业分布看，强周期性和产能过剩行业违约较多，并开始向食品饮料、运输等非周期性行业扩展；另一方面，企业信用债违约也与近年来企业杠杆率偏高迅速攀升、偿债压力较大有关。2014年，我国非金融企业部门杠杆率为123.1%，较2008年上升25.1个百分点，高于同期美、德、日等发达国家(美国、日本、意大利、澳大利亚、加拿大和德国分别为72%、99%、82%、59%、53%和49%，在西方发达经济体中只有西班牙的企业负债率高于我国)，如果加上信托融资、委托贷款、银行承兑汇票等则会更高。可以说，企业部门是当前国内债务风险的高发区域，事实上，目前来看债券违约的影响已经部分显露出来。
信用债违约将直接冲击经济复苏的进程。债券是重要的融资工具，以融资量衡量，债券比股票还要重要。债市违约将直接降低债券市场融资量，给经济复苏的进程蒙上阴影。更重要的是，许多违约债券暂停交易，丧失了流动性，整个市场的成交量出现萎缩，使得金融市场系统性风险偏好下降，流动性也下降，价格波动加大，导致货币政策传导渠道受阻。
