时隔数月，围绕债券市场杠杆风险的讨论卷土重来，虽然是“旧事重提”，但与前一回的讨论迅速被牛市行情湮没相比，这一次，有关杠杆风险的话题，却在债市上引起不少震动。
近几日，债市抛盘较重，中长端收益率上行明显，背后或有季末资金吃紧、通胀忧虑升温、增长信心回暖的作用，但相关消息称监管机构摸底债市杠杆情况，加重了市场紧张情绪，扮演了一个重要的推手。
市场人士指出，近年来债市总体杠杆率稳中趋升，但尚处可控区域，在流动性相对充裕、机构资产欠配的背景下，债市暂无系统性去杠杆的风险，但需注意的是，在利率低位波动加大、流动性稳定性有所下降、信用风险频繁暴露、监管防风险态度趋严、风险偏好反复变化的背景下，机构普遍加杠杆容易放大市场短期波动，甚至引发踩踏事件，需要对相关风险保持必要的警惕，建议合理控制投资组合杠杆、流动性、组合久期及信用等级。
旧事重提 这回反应不一样
2015年，A股牛市从如日中天到突然倾覆，让人见识了加杠杆的能量和去杠杆的恐怖，自此以后，杠杆几乎沦为风险的代名词。随着居民资金回流理财，而理财大量转战债券，债市成了股市下跌的最大受益者，已持续一年多的牛市战胜了牛短熊长的历史宿命，演绎了史上持续时间最长的一波牛市行情。有违传统规律的行情、各路资金蜂拥而入的热情、信用利差畸低的矛盾，再加上债市原本就盛行的套息交易，注定了债市要面临“杠杆风险”的拷问。2015年四季度，在卖方机构兴起一轮债市“排雷”中，“杠杆风险”成为高频词汇。不过，几经反复后，10年国债收益率在2015年底顺利突破3%的平台，牛市再下一城，悲观论调消散，所谓的风险自然也就少有人再提及。
值得注意的是，最近一段时间，围绕债券市场杠杆风险的讨论卷土重来，虽然是“旧事重提”，但与前一回的讨论迅速被湮没相比，这一次，杠杆风险的话题，却在债券市场上引起不少震动。
28日，债市抛盘沉重，中长端收益率上行明显，10年国债上涨近4BP、10年国开债跳涨逾6BP。29日，A股调整缓和债市压力，利率上行放缓，但长期限国债仍上行2-4BP。
从机构分析来看，物价抬头、地产复苏、需求端出现回暖迹象，通胀预期升温、经济探底企稳预期加强，而季末资金面再起波澜、债市供给居高不下，均令债市承压，但这些大多不是新情况，而债市杠杆风险为不少报告提及，至少在一定程度上，加重了市场紧张情绪，成为最近调整的一个重要推手。
对于杠杆风险的话题重新升温，导火索据称是一则监管机构摸底债市杠杆情况的消息。据媒体报道，日前有多家基金公司收到监管层下发的债券杠杆调查表，需上报债券持有规模和回购融资余额。这也是2015年底中证登、基金业协会、央行调查基金公司专户和子公司债券杠杆情况以来，证监系统再次摸底相关情况。
一位市场人士表示，A股之鉴记忆犹新，前次讨论也在债券投资人心中留下“种子”，今年初以来坊间先后有央行调研委外规模、证监系统调研债市杠杆等传闻流出，引发市场重新审视债券市场去杠杆风险并不奇怪。
债市低息 加杠杆现象普遍
债券加杠杆一般通过场内债券回购和场外分级产品来进行。通过债券回购加杠杆的一般的做法是债券正回购方利用质押债券融入资金、继续购买债券以放大债券投资头寸。
市场人士表示，目前债券市场加杠杆的现象的确比较普遍。一则，相对宽松的流动性环境，为机构放大杠杆操作提供了条件；二则，经过历时两年多的牛市行情，债券收益率已下行至近年低位，继续下行的想象空间有限，在资本利得空间受限的情况下，盈利压力驱使机构多通过放大杠杆或下沉评级的方式增厚收益，但鉴于债券违约事件日渐频繁，更多机构会倾向加杠杆的方式。
这位市场人士表示，去年中A股牛市终结后，高收益资产稀缺，而大量资金面临再配置压力，债券市场成为吸纳再配置资金的主要阵地，这些资金大多来源于居民资金回流形成的银行理财或者从股市撤出的交易性机构资金，前者面临刚性成本约束，后者往往存在较强的盈利需求，在债券低收益情况下，流行加杠杆增厚收益的做法。
有交易员进一步指出，近年来理财规模突飞猛进，存量规模已达20万亿量级，目前银行理财资产欠配的现象依然较为普遍，而随着理财规模持续膨胀，银行理财除了自营投资以外，还盛行委外投资方式，面对负债成本压力，对接银行理财委外资金的基金专户、券商资管等也普遍加杠杆，导致市场上加杠杆的主体在增多。
据海通证券分析师的测算，近几年债市杠杆率稳中有升，目前接近110%，有部分机构如中小银行、券商杠杆率提升较明显。
风险可控 谨慎之心不可无
分析人士指出，当前债券市场总体杠杆率并不是很高，主要机构如国有大行杠杆率甚至还有所下降，交易所公司信用债市场因存量扩容，总体杠杆率也呈现下行趋势，考虑到钱多、资产少、债市调整风险有限的基本环境，债市暂无系统性去杠杆的风险，但也不能忽视债市杠杆率在逐步上升，特别是部分机构杠杆率持续提升引发的结构性问题。与此同时，在利率低位波动加大、风险偏好反复、流动性稳定性有所下降、信用风险频繁暴露、监管防风险态度趋严的背景下，机构普遍加杠杆容易放大市场短期波动，甚至引发踩踏，因此也需要对相关风险保持必要的警惕。
年初以来，债券利率特别是长债利率逐渐显现下行乏力的迹象，波动也有所加大。自从1月中旬下探2.72%的2008年底以来低位后，10年国债收益率未再继续向下，最近一直在2.8%-3%之间反复震荡，运行中枢有小幅回升的迹象。交易员称，在利率刷新多年低位后，继续下行的想象空间收窄，债市对利好逐渐反应麻木，而对利空表现敏感，利率波动开始加大，增加了杠杆操作的风险。
值得注意的是，前期股市遇冷，不少跨市场资金撤入债市避险，这些“过江龙”资金虽加速了债市利率的下行，但时刻在等待股市回暖的机会。近段时间，资产价格上涨较多，风险偏好有回暖迹象，一旦资金在大类资产中再流动，分流债市资金，容易引发债市去杠杆。
杠杆操作有赖于稳定的流动性环境，目前流动性虽总体保持充裕，但因银行体系超储率下降，同时汇率波动限制货币政策放松，流动性稳定性有所下降，乐观预期降温，短端货币市场利率陷入震荡，在影响套息收益空间同时，亦增加了杠杆操作的风险。
此外，有市场人士提示，随着经济下行尾部风险释放，债券市场信用风险持续暴露，违约案例增多，在资管机构大量投资信用债的背景下，一旦碰上违约，可能会对机构的流动性产生一系列的不利影响。
最后，降杠杆已成为金融宏观调控的目标之一，监管层对于债市杠杆上升现象的关切已引起了市场的担忧，相关政策消息或传闻容易引发市场情绪波动。
市场人士认为，当前债市机构加杠杆现象比较普遍，一旦短期利率出现大幅波动，可能引发机构集中止损，触发集体的去杠杆，甚至可能引发短期系统性的流动性风险。从未雨绸缪的角度出发，虽然债市杠杆风险总体可控，但仍需保持谨慎，建议合理控制杠杆、审慎管理流动性、适当降低组合久期、坚持中高评级，在债市风向不明的情况下，谨慎之心不可无。(记者 张勤峰)
