国泰君安证券
新年债券市场并不太平，人民币汇率成为2016年中国资本市场新的影响因素，一时间对人民币资产(包括股票、债券以及人民币本身等等)的市场预期有看淡迹象，再叠加了某些暂时性因素(股票市场的减持、新交易机制等)，不少投资者开始担忧资金外流引发的流动性紧缩效应可能传导到债券市场。那么，汇率会不会是影响债券市场的一个大问题呢?本文试图给出一个答案。
人民币汇率波动风险总体可控
2016年新年第一周，在岸汇率CNY(兑美元)下跌 1.47%，离岸汇率CNH 下跌1.74%，“两岸”价差一度突破1400bp，创历史新高。更进一步来看，从人民币汇率的中间价以及市场走势特征来看，央行汇率政策出现了两点新的变化:每日公布美元兑人民币中间价持续高于(贬值方向)前一日收盘价且幅度较大；对在岸市场贬值幅度的“容忍度”显著提升。
目前，人民币贬值的动力开始有“由外转内” 的迹象。外部因素带来的贬值压力已经有所减弱:新年第一周，美元指数仍呈震荡格局，累计下跌0.32%，“强美元”给人民币汇率的压力暂时消除。中期来看，美元第一次加息前后的升值预期最强烈，加息之后大概率美元走势是疲软甚至有小幅贬值的风险。
尽管汇改阵痛来袭，国内外贬值预期被短期点燃，短期贬值压力还未出清，但是汇率并非没有底部，不会无休止地贬值下去。
(1)短期看贬值压力未出清。由于居民部门的预期存在“惯性”，集中购汇需求可能还未释放完成。不过，目前私人部门的购汇可能仍属于在涨价预期下的“刚需”(对应真实用汇需求的购汇)的提前释放，投机性质的购汇可能并不多(从沪港通看，南下资金并没有明显放量)；
(2)从相对出口增速、出口份额以及贸易顺差来看，人民币不具备大幅持续贬值的基本面。我们认为，人民币的“基本面”看起来仍然不差，大幅持续贬值的风险不大。汇率贬 值的大部分原因来自内部(境内贬值预期上升和汇率形成机制改革)，总体上应该是可控的，投资者不用紧张。
汇率与利率之间影响传导并不强
1、汇率到利率，看起来很简单。
运用经典的利率平价理论似乎能简单推导出，汇率贬值，资金流出，利率上升，流动性风险从汇率传导到债券市场，因而人民币汇率贬值对境内债券市场不利。可事实证明，从两次汇率超预期贬值后债券市场的反应来看，汇率贬值似乎对债券收益率的影响并不显著，这让“按图索骥”的研究者们失望了。
两次汇率波动对长短期利率的冲击都不大。2015年8月11日和 2016年1月5日，汇率一次性贬值仅带动短期利率上升幅度不到10bp，中长期利率 5bp 左右，相对于汇率本身的波动来说，几乎可以忽略不计。而且，即使一次性贬值之后，市场贬值预期开始上升，长短期利率也未受贬值预期的影响，短期利率保持平稳，中长期利率走势甚至创出新低。从离岸人民币汇率与利率的相关性来看，短期的利率平价仍然是成立的，那么是什么原因导致了汇率和利率关系的脱钩呢?
2、境内债券市场微观结构特征导致利率与汇率的关系不强。
(1)资产项目管制带来较高跨境套利交易成本。在运用利率平价理论的时候，需要注意一点，就是金融机构可以自由地在本外币资产之间配置，可是中国恰恰仍然存在比较强的资本项目管制，无论是资金出境还是资金入境，都受到一定额度限制，尤其是在汇率贬值预期较强之时，资本项目很容易受到窗口指导。金融机构无法自由地配置本外币资产，导致结果是存在比较高的交易成本，使得跨境套利不一定成立，汇率对利率的传导效率不强。
(2)外资机构在国内债市影响力偏小。外资机构在中国债券市场占比偏低，汇率贬值导致抛售中国债券的行为对整体债券市场收益率影响不大。外资机构在国内债券市场的占比不到 3%，要远低于其他国家的外资机构持债占比，如果按照国际平均水平来看，外资机构的占比要扩大到至少 10%以上。
(3)境内机构持有的外币资产占比也不高。据统计，境内金融机构(不含央行)境外资产占境内人民币资产的比例在 10%左右，同时考虑到资本项目管制，大部分境内金融机构基于汇率变化而重新配置资产而带来的边际资金流向比较容易受到央行的约束。
我们对债券市场的微观结构特点的分析，可以较好地解释人民币汇率贬值以及贬值预期上升，以及外资机构连续5个月减持国内债券的行为(汇率贬值导致的套息套汇收益为负)，但债券收益率所受的负面影响并不大，并未出现明显反弹，反而在内部配置力量的作用下持续创新低。
市场内部结构矛盾决定债市波动
进入2016 年之后，看空债券市场的声音开始多起来。按照笔者的分析，看空无非是基于以下几种理由:一是2014-2015年连续两年债券市场大牛市持续时间太长，涨多了就要跌；二是股票市场可能会上涨，资产再配置效应会导致机构抛售债券；三是有类固定收益产品可以替代，机构可以配置更高收益的类固定收益产品；四是汇率效应，人民币贬值可能会通过利率平价效应来拉高债券收益率(见图4)。
分类来看，上面看空债券的理由无非是两个:一是技术看图，可是技术看图的理由并不靠谱。2014年以来的收益率下行趋势已经跌破所谓的“技术上长期支撑位”，而且时间上也已经打破过去的牛市周期长度，新利率周期下(对应于新经济周期)，收益率绝对水平的“高低”不能依靠过去的均衡水平来度量(所谓涨多了，是相对历史水平来说的)，牛市什么时候结束，利率最低位在哪里，恐怕难以预测。
二是替代资产(股票、类固收和外币资产)，但替代资产的观点也不靠谱。
(1)让债券投资人去买股票，等于要强行提升风险偏好，难度相当大。机构的风险偏好变化不连续且非对称变化，高风险偏好投资者降低风险偏好比较容易，低风险偏好投资者提高风险偏好则相当难。区分高低风险偏好，最简单的就是看其对未来投资收益的预期，债券市场的主力机构是商业银行和理财，预期收益并不高(从理财成本以及委托投资约定收益的数据来看，一般为4-5%)，股票投资人的预期回报率都超过10%(从股票融资成本以及配资成本数据来简单估算)。这两种类型的机构原本就差异很大，更何况债券市场的主力投资机构的盈利模式(杠杆+套息交易)并不适用于套息收益为负的股票市场，改变风险偏好进入股市来，挣不确定的钱似乎不靠谱。
(2)即使债券投资者可以参与所谓与股权相关的类固定收益产品，也是杯水车薪，得不偿失。姑且不论股票市场是否会出现牛市，就是假定股市可以提供超过债券的回报，债券投资者也可以通过优先/劣后的方式来规避风险获取高过债券的收益，可是从 2015年的数据来看，所谓的与类固收相关的(IPO，定增，配资等)的总供给量不到3万亿，其中有1.3 万亿是定增，2000亿分级B，1.2万亿优先级(结构化配资，股权质押融资，分级A，两融受益权)。进入2016年，考虑到 2015年上半年牛市，相关产品的供给相比 2015年下降的概率比较大。显然，即使我们不考虑商业银行是否具备判断股票市场走势的能力，对于几十万亿存量的商业银行表内表外资产来说，类固收产品只是九牛一毛，杯水车薪而已。
(3)海外资产的替代，由上分析看，即使是汇率出现大幅的波动，也不一定会给债券市场带来负面影响，投资者风险偏好进一步下降，反而有利于债券市场。
所以，不要太过于纠结汇率波动会不会对债券市场产生负面影响，因为债市波动最终是由其内部因素或矛盾影响和决定的。据此预期，持有债券，享受历史上最长债券牛市。
(执笔:徐寒飞)
