浙商银行 吴楚男
近期债券收益率快速下行，连续刷新近年来低位。在广义基金买盘主导下，债券收益率虽已至低位，但仍有向下突破的可能，而接下来行情发展的关键在于资金利率能否再下一个台阶。
月初受资金面边际收紧、人民币汇率快速贬值的影响，债券收益率一度出现小幅反弹，随后市场信心在央行公开市场操作超预期放量之后重新找回，加上股票市场快速下跌导致资金从股市流出意愿增强，债券收益率在广义基金为主的配置下快速下行，活跃券中十年国债150023从2.9%迅速下行至2.72%，刷新近年新低，十年国开债150218收益率也疯狂下行超过20bp，击穿3%，下至2.9975%。
后续债市走势的关键在于资金利率。在笔者看来，资金利率打破平衡进一步走低的可能性较大，债券收益率往下仍有可观的想象空间。
资金利率自去年七月以来一直持稳，央行似乎也无意再引导资金利率进一步下行。在经济继续下行探底，国内融资需求继续萎缩以及市场风险偏好进一步转低的情况下，更多资金将进入债券市场。在强大的配置压力下，收益率曲线可能会变得极为平坦，直到资产负债端强大压力推动资金利率下行，使收益率曲线重新得到修复。
从理财的资产负债的角度来看，倒逼过程已经开始。在债券收益率大幅下行之后，理财收益率与债券收益率利差进一步拉大，目前全国性股份行3个月理财产品预期收益率平均达4.5%，而十年国债收益率只有2.7%-2.8%，其间的利差要么通过放大杠杆，要么通过配置低等级信用债来弥补，如果这种情况持续，无疑将增加市场的系统性风险。值得注意的是，监管层近日已开始干预理财收益率，要求下调理财收益率。理财负债端的下行将减轻收益率下行的阻力，也将进一步倒逼资金利率下行。
三个月Shibor利率已经开始下行。Shibor利率由资质较高的银行报价形成，在时效性与实际市场可得性上不及七天回购利率，具有一定的时滞性，但其被央行寄予厚望，是利率市场化时代央行心目中较为理想的基准利率。历史上，在资金利率变动上七天回购利率一般领先于三个月Shibor利率，去年六月当七天回购利率大幅下行70bp时，三个月Shibor利率却一直稳定在3%以上，并未跟随回购利率大幅下行。理论上，三个月Shibor报价利率一定程度上反映了银行的资金成本，从这个角度来看，银行发行的三个月同业存单利率自去年七月以来也大多稳定在3%附近，因此Shibor三个月的报价未随回购下行。但进入本月以来，股市的大幅下跌使得之前中高风险偏好的资金也开始涌入债券市场，广义基金开始竞相追逐性价比颇高的同业存单。从1月4日到1月15日九个工作日，国有银行三个月期限存单发行利率下行近50bp。与此同时Shibor报价行也开始调低自己的报价，其中建行、中行在上周三一次性下调近15bp，三个月Shibor已较月初下行8bp，破3指日可待。
当然，资金利率的全面下行离不开央行的配合与引导。市场普遍预期2016年经济增速将继续放缓，而物价指数在全球大宗商品深度走熊、国内过剩产能仍未出清的情况下难有真正起色。从泰勒规则的角度来看，经济与通胀的回落也会倒逼货币政策引导资金利率下行。
总之，短期内债券收益率可能会稳定在低位，待资金利率的均衡被打破，市场有可能重新起航，十年政策性金融债甚至有可能达到2002年的低位。
