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“防踩雷”与“缺资产”的纠结——2016年信用债市场展望

《债券》杂志12月刊2015年12月25日11:05分类:债券资讯

核心提示:2016年的信用市场已经很难再找到类似2014年的高收益债、2015年的房地产债和城投债那样的主题投资机会,可能会在“缺资产”和“防踩雷”之间持续纠结,主题投资机会淡化,个券甄别重要性上升;流动性溢价可能是仅剩的价值洼地,另外估值分化暴露风险的同时也将蕴含投资机会。

张莉  徐寒飞 国泰君安证券

2016年的信用市场已经很难再找到类似2014年的高收益债(受益于高利差和基本面改善预期)、2015年的房地产债和城投债(受益于外部融资实质改善)那样的主题投资机会。一方面,“缺资产”的主线仍会主导中高评级(更准确地讲,应该是实际资质较好的品种)有低利差基础,但另一方面,信用尾部风险加速暴露,“防踩雷”的压力会主导利差阶段性波动以及尾部分化加剧,全年的信用债投资会在“缺资产”和“防踩雷”之间持续纠结,主题投资机会淡化,个券甄别重要性上升。在资金面总体宽松的情况下,流动性溢价可能是仅剩的价值洼地,尚有压缩空间;另外,估值分化会较信用风险本身的分化更大,暴露风险的同时也将蕴含投资机会。

信用尾部风险加速暴露,但系统性风险未至

当前,市场对信用风险的担忧主要源于对企业内部盈利和现金流恶化的观察。从这个层面来讲,市场长期信用风险确实在持续积聚,越来越多的微观个体内部盈利和现金流的持续恶化,开始波及外部融资和账面流动性,尾部信用风险正在加速暴露。

但从系统性角度来讲,内部现金流并非影响违约风险的唯一因素。从违约机理上看,信用风险并不单纯等同于盈利恶化,而一定是最终的流动性枯竭。决定流动性和信用违约风险的因素至少有四个方面,即内部盈利现金流、外部融资现金流、资产负债表静态流动性及外部支持。尽管长期来看,企业内部盈利现金流是核心,它从根本上决定和影响着其他层面,但是短期来看,这些因素却可以是相对独立的,共同决定企业的短期流动性状况和违约风险,尤其是外部流动性支持因素甚至可能是独立于财务因素而逆周期的。

虽然目前内部盈利和现金流恶化时间已经较长且仍在持续,尾部风险在加速暴露,但从影响短期流动性的其他几个层面来看,仍然都明显好于上一轮信用周期底部,对信用基本面构成系统性支撑,尚未到达系统性风险暴发阶段。

(一)内部盈利现金流:宏观继续探底,微观盈利持续低迷

在上一轮信用周期中,GDP增速从1992年峰值的14.3%持续下滑至1999年的谷底7.6%,降幅近7个百分点;在本轮周期中,GDP增速从2010年的10.6%持续下滑至目前的7%以下,虽然幅度小于上一轮,但目前看仍在持续。工业增加值的情况类似,上一轮从1992年的同比增长21.2%峰值降至1999年的8.5%低谷,本轮从2010年12.6%持续下降至目前的6%以下。

从宏观盈利层面来看,由于数据时间序列不够长,只能观察到前一轮信用周期尾声时,在1998年底之前工业企业利润同比增速都处在低位徘徊,相当部分时间处于负增长状态;从本轮周期的情况来看,工业企业利润同比增速从2010年开始持续下滑,目前也已进入负值区域(见图1)。

图1  宏观盈利恶化趋势仍在持续

数据来源:Wind资讯,国泰君安证券研究

从微观企业盈利来看,仍较低迷。A股非金融上市公司前三季度营业收入同比增长-3.47%,净利润同比增速-9.48%,剔除投资收益及非经常性损益后的主业净利润表现更弱,同比增长-16.49%。盈利指标在二季度边际改善的情况下重回下降。预计2016年股市低迷(影响投资收益)和人民币贬值(影响汇兑损益)的负面影响将趋弱,但微观整体盈利仍然不容乐观。

(二)外部融资现金流:融资环境显著好于上轮周期

从外部融资现金流来看,目前的融资环境远好于上一轮信用周期底部,因为当前的银行不良率远低于上一轮,银行有很大的腾挪空间,而且债权和股权等直接融资方式也更为便捷。从M2与社融的背离看,近期的融资收缩主要来源于需求端萎缩而非资金供给问题。

稳增长也在营造宽松的融资环境。从A股非金融上市公司的微观情况看,二三季度外部筹资现金流在继续改善,从而支撑账面流动性和短期偿债指标的持续改善。

(三)资产负债表静态流动性:仍有较强保护

根据社科院数据,2008年以来,非金融企业部门持续加杠杆,2014年末资产负债率达60%,较2008年末低点上升了8个百分点,但并不是历史最高水平,仍然低于上一轮周期底部。

资产负债率在某种意义上主要是一个长期偿债指标,而从短期来看,绝对资产总额也很重要。因为在正常情况(资金供给不发生系统性枯竭)下,并不是所有债务而只是到期债务需要周转,从这个意义上尤其是宏观整体来看,绝对资产总额也能够有效降低系统性的流动性崩溃风险。简单统计,非金融企业部门总资产从2000年的不足37万亿元上升至2014年的近338万亿元,增长了8倍多,“韧性”越来越强,因此可以说,目前离最终的系统性违约仍有较大距离。

(四)外部支持:稳增长压力下对系统性风险的容忍度更低

事实上,笔者一直认为所谓“刚性兑付”和“打破刚性兑付”只是市场自创的心理暗示。从现实情况来看,监管层面对于违约处理态度自始至终并无太大变化,仍然都是会先尽量协调,实在不行当然也只能违约。不是说“刚性兑付”就是承诺不违约,也不是说“打破刚兑”就是放任违约。客观上可能有兜不了的问题,但主观态度并不会有太大变化。

在当前保增长压力加大的情况下,笔者认为监管层对系统性风险的容忍度更低了。市场此前最担忧的两个系统性风险板块——城投和房地产,在政策宽松的背景下,系统性风险大幅缓解。未来制造业调整周期可能较长,政策作用的短期效果不像针对城投和房地产业那样显著,但边际上也可能延缓。

总体上,持续的内部盈利现金流恶化向外部融资和账面流动性枯竭的传导压力会越来越大,但从系统性的角度来看,外部融资环境、资产负债表静态流动性、外部支持仍然对于缓解系统性风险有支撑,违约仍暂不会发生。

[责任编辑:刁倩]