我们对2016年债券市场的结论主要是：2016年宏观经济基本面继续探底，因此基本面的疲软对中长端利率带来支撑，预计中长端利率将维持低位，并有一定的下行空间，但是在信用风险频发的情况下，信用利差分化，低等级信用债去泡沫，我们认为2016年债券市场将经历“小牛市”格局，债市仍然有肉吃，但是肉质可能不如今年鲜美，对明年的策略，我们建议是精选个券，票息为主，择机做小波段。
一、2016年宏观经济“不破不立”
从中央政策层的表态、中国经济内部调整和国际收支和信贷周期这三个方面看，2016年中国宏观经济基本面均面临严峻形势。
首先从中央政策层的表态看：
近期，中央宣讲团到各地宣讲十八届五中全会和十三五规划建议精神，宣讲团的解读，是对十三五规划更丰富的补充。其中：
财政部部长楼继伟在青海宣讲中提到“预计十三五前半期经济增长仍将经历一个震荡筑底的过程，后半期随着全面深化改革，释放更多的制度红利，新的增长点逐步成为主导动力，经济增速将更为抬升”。我们已经知道，如果要完成2020年国内生产总值和城乡居民收入比2010年翻一番的核心目标，要求十三五期间GDP年均增速不低于6.5%，根据楼继伟部长的讲解，十三五期间GDP增速将呈现前低后高的走势，即十三五前期，中央极可能会容忍低于6.5%的GDP增速。
国务院发展研究中心副主任王一鸣在辽宁宣讲中提到“十三五时期是转方式调结构的重要窗口期，我觉得没有结构调整，稳增长是稳不住的，不信我们走着瞧，你再去扩大投资，简单扩大投资是稳不住的，没有一轮刻骨铭心、脱胎换骨、刮骨疗伤的结构调整，你是稳不住的，稳五个月也稳不了一年，不要以为下行就是坏事，下行是要为上行准备积累和创造条件”。根据王一鸣副主任的讲解，政策层面可能已经达成“不破不立”的共识，中央面对经济下行调整将更有定力，以短痛换长乐。
其次，从中国经济内部调整看：周期性的投资波动尚未见底，决定了当前的经济调整没有见底，仍有较大下行压力。
我们来看一下图：投资弹性（投资增速与GDP增速之比），我们可以看到，过去的25年投资弹性呈现出两轮明显的周期波动特征，1998年和2009年两个异常值，更像是两轮投资周期见底后的“过激反应”。当前正处于自2012年开始的第三轮周期波动的下行阶段，从2015年上半年的数据来看，离历史性底部尚有距离。
从历史周期看，每轮周期大概是10年左右，因此本轮投资周期见底时间，很可能在2016-2017年，考虑到中国人口红利已见顶，以及2008年大规模经济刺激的消化，本轮投资见底的时间可能需要更久。
我们认为，周期性的投资波动尚未见底，决定了当前的经济调整没有见底，2015年上半年GDP的7%增速，并不位于短期企稳的增长区间。
图：投资弹性（投资增速与GDP增速之比）
来源：WIND，招商银行
从国际收支和信贷周期看：
如果我们观察一个经济体的经常项目收支占GDP的比例，可以看到美国和新兴经济体的经常项目收支呈现明显的镜像对称，两者的背离顶点在2006年，即美国次贷危机前夕，当时新兴经济体经常项目顺差占GDP比例为4.9%，而美国经常项目逆差占GDP比例为-5.8%。次贷危机后，美国开始修复经常项目失衡，美国和新兴经济体的经常项目开始收敛，从国际收支周期的角度看，美国正处于自1980年以来的第二轮国际收支周期中，其修复的终点是达到国际收支平衡。我们估算其发生的时间点在2018年前后。
图：经常项目收支占GDP比例
数据来源：IMF，招商银行
随着美国经济走强、美联储退出QE进入加息周期，美元进入升值通道，资本开始外流，进而引发国内被动去杠杆。从私人非金融部门负债占GDP比例上可以看出，美国次贷危机后经济下行，中国的外需快速下滑，同时中国的杠杆率快速上升，这说明中国采取了以债务驱动的内需扩张策略应对外需下滑，而这一策略不可能永久持续。
图：私人非金融部门负债占GDP比例
数据来源：BIS，招商银行
