民生证券 李奇霖 李云霏
自去年9月份“43号文”(即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》)出台后，失去政府投融资功能的城投平台同时面临存量债务如何化解以及市场化转型如何突破的压力，城投平台何去何从一度成为市场关注的风险焦点。但伴随经济下行压力愈加凸显，以“40号文”（即《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》)为标志，城投企业的再融资环境开始放松，流动性压力缓解。但是，需要注意的是，解除地方政府融资功能的城投企业，其面临的流动性压力不仅仅来自融资现金流，政府的财政资金支持因素更需关注。
流动性压力是否真的消除
城投企业的典型特点在于投资项目建设周期长、盈利能力差，公司的运营往往需要进行不断的债务滚动保证经营所需的现金流，并且靠政府的财政补贴弥补项目亏损以维持企业的举债资质。而目前虽然企业的再融资条件放宽，包括在建项目银行贷款可以续借、公司债发行放开以及企业债资金用途放松，但是利好持续的时间有限，毕竟43号文的约束仍在，曾经备受城投企业依赖的财政补贴也渐显乏力，地方财政的压力可能会进一步传导至城投企业。
5月15日，国务院发布《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》（40号文），要求银行金融机构的借款合同到期但项目自身运营收入不足以还本付息的地方政府融资平台在建项目，可通过协商，重新修订借款合同延长贷款期限，补充合格有效抵质押品。
此后，国家发改委从发债主体、发债数量指标、募集资金总投资占比等多个方面大幅下调企业债发行门槛，10月份发改委的《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作意见》更是对企业债发行放松报审、核准环节，发行主体进一步扩容，旨在鼓励企业发债融资用于重点领域和项目建设。
与此同时，交易所债市也似“打开另一扇窗”。新《公司债交易与管理办法》今年1月开始实施，在审批效率、发行条件限制方面进一步利好，再加上股市大幅调整后风险偏好回升带来大批资金回流债市，交易所债券一级市场一片火爆。5月下旬以来，城投平台公司债已发行717亿元，占同期城投债发行规模的11.8%，远高于2014年底的4%，募集资金中用于偿还银行贷款和补充流动性的占比达到98.5%。
然而，对于缺乏现金流创造能力、依赖地方政府财政补贴的城投平台来说，地方政府财政收入增速下台阶、支出压力不减的事实正在构成另一种流动性压力。根据目前存量城投债发行主体的财务报表显示，在剔除掉政府性补贴之后，能够实现净利润为正的企业中，有50%的企业经营毛利润要低于账面的净利润，地方政府对于企业的补贴普遍存在。
而一个现实的问题是，受到制造业拖累、房地产低迷以及土地出让收入减少的影响，地方政府自身的财政收入也面临增速不断下滑的压力，在预算支出规范化管理以及收入规模有限的限制下，城投平台未来能够获得的财政补贴规模以及稳定性也面临不确定性，尤其是县级平台。粗略估计，2014年县级平台获得的财政补贴规模增速由2013年的23%降至7%，而省级平台由15%降到11%。
总的来看，短期内再融资条件放松确实有助于城投债相对投资价值的提高，但长期仍需要关注城投债在企业市场化转型过程中的估值分化。
城投债面临二次估值分化
2014年底，地方政府债务规模正式确定，虽然具体的债务结构尚未披露，对于债券投资者而言，存量城投债的估值将面临两个层面调整。
首先是债务身份的划分。纳入地方政府债务的存量城投债未来将以地方政府债的形式进行置换，信用风险可以视同为零，而未纳入政府债务的券种信用资质向一般产业债回归，两类债券的估值水平会瞬间拉开。
其次，未纳入政府债务的城投债信用资质依募投项目继续分化。由于存量城投债与在建项目挂钩，原则上在建项目优先考虑改造为PPP，考虑到重新引入社会资本的成本，在对城投平台参与PPP项目的限制放松后，原来的融资平台公司将通过完成市场化改制继续承担项目建设，原先的城投债将跟随企业继续作为PPP项目债务存在。
关注财政重点支出领域城投债
财政部57号文（即《关于进一步做好PPP项目示范工作的通知》）明确，每一年度全部PPP项目从预算安排的支出责任中，一般公共预算支出比例不超过10%，未来受到地方财政收入增速下滑影响，政府有限的支出额度重新配置是必然趋势。根据存量城投债发行主体的历史报表信息以及2015年相关政策指导意见，可以推测出未来地方政府需要提供直接资金支持的领域。
通过对存量城投债2014年年报进行汇总，交通运输、公用事业以及农业属于政府财政重点支出领域，其中交通领域中城市公交、铁路运输主营业务亏损最明显，主要依赖政府补贴，高速公路虽然具有一定盈利性，但政府补助力度仍然较大；公用事业中环保、燃气受到财政支持明显，但需要注意的是，这两个领域实际上具有可观的盈利前景，也是PPP项目推广最为顺利的领域，现在政府的财政支出更多属于政策引导，伴随PPP模式应用不断成熟，政府的作用可能会逐渐减弱。
在政策指导方面，PPP项目的推广原则上优先考虑政府负有提供责任但适合市场化运营的领域，通过梳理2014年9月份以来的政策指导文件，其中对于市政设施中的城市供水、供热、供气和垃圾处理、污水处理等以及公共服务领域中的医疗、养老和保障房重视程度更高。地方政府层面，从各地PPP项目库的项目分布来看，市政设施、公共服务也是被推广力度最大、推介项目最多的领域，与历史报表体现出的支持领域相比呈现出了区别，需要关注未来财政支出额度分配的变化。
