目前国内债市行情正如火如荼，本轮债市行情与以往不同，其中“加杠杆”与“去杠杆”现象共存，债市“牛-平-熊”的传统牛熊周期被打破，目前债市既存在再配置的市场机会，又存在“缺资产”的供给挑战，致使市场对未来债市趋势较为纠结。对未来债市投资应关注:(1)不要与债牛大趋势为敌。信用债底仓配置要不动如山，利率长端适宜波段操作；(2)在适度防范中等待机会。尽管明年一季度经济下行压力较大，但这是传统的配置旺季，加上再配置仍有机会，明年一季度值得期待；(3)鉴于已充分挖掘结构性机会，宜于等待新的变局触发因素出现而选择债市投资时机；(4)居安思危。基于权益市场的结构性机会>信用债票息和息差>利率长端>信用风险，需要逐步关注权益市场的风险暴露，短期仍以结构性机会为主。
⊙中金公司
过去几周，债市以长端利率为代表的债市牛市行情正如火如荼。但笔者认为，本轮债市行情与以往相比有很大的不同，尽管债基业绩实现连续两年丰收，但2011年和2013年的熊市仍历历在目，债市传统牛熊周期似已改变。尽管近期对长端利率债快速下行有所争议，但市场认为明年债市投资仍然存在一定的不确定性。
债市“加杠杆”与“去杠杆”共存
无论股票还是债券，杠杆的广泛运用都是对牛市的透支和提前反映。其实，债市“加杠杆”只是局部现象，整体而言可能还是在“去杠杆”，债市出现了“加杠杆”和“去杠杆”共存的奇特景象。我们做过粗略估算，至少有2-3万亿(理财规模增长是最好指标)以上资金涌入债市，但债券供给没那么快，债市显然不可能是“去杠杆”。
我们走访的诸多公募基金都表示，前期由于申购规模较大，仓位已被稀释，出现了被动的“去杠杆”。甚至诸多理财和资管类机构还有趴账资金等待配置，并无“杠杆”可言。也有资金将货基作为避风港，等待格局明朗后再选择操作方向。问题的关键在于局部和结构，大量资金重回银行理财，推动理财加大对流动性不佳资产的配置，委外投资压力增大，但委外成本降低缓慢，庞大的再配置力量提升了风险偏好和杠杆水平，在局部市场中这一特征更为明显。
当然，如果出现流动性问题或再配置之后的再配置风险，局部杠杆对债市甚至宏观经济也会产生冲击。某种程度上，除了部分激进投资者，风险偏好和杠杆的提升是负债端下行缓慢倒逼的结果。
债市“牛-平-熊”的传统牛熊周期为何被打破
资产端出现问题，远比负债端出现问题更难逆转。过去，多年来中国债市呈现“一年牛、一年平、一年熊”的明显特征，整体上是“牛短熊略长”。至于这次债市牛市为什么时间会这么长，以往的周期是否已经失灵?
我们认为，过去的中国经济处于“成长期”，人口、入世、房地产等红利导致经济内生动力强，尤其是房地产链条是导致货币政策周期紧缩的主要因素，即货币政策放松→房地产销售回暖→房地产投资→总需求扩张(对中下游带动+广义财政扩张)→房价+通胀预期→货币政策收紧，债市牛熊周期随之出现周期轮回。但目前经济内生动力不足，货币政策正失去“弹性”，紧缩面临经济增长甚至通缩压力风险，大举放水不利于汇率防线。更大的问题出在经济增长模式转变，转型周期、人口周期等导致城投、房地产等融资需求萎缩，缺少加杠杆和信用创造的主体，资产端出现了问题，且短期难以逆转，使得债市牛市周期得以拉长。
对经济层面的看法分歧不大，明年上半年经济增长压力较大。在增长层面，房地产依旧疲软，明年上半年金融行业或拖累GDP增速，通胀同比小升但压力不大。传统周期性行业的好转还需要“去产能”的过程，其后“剩”者生存，但这一程中要注意应对信用风险。目前实体经济的问题在于缺少明确的政策信号，投资着眼于长期，如果没有清晰的信号，投资决策将表现较为保守，此外还受到目前地方政府甚至国企在反腐、政绩观改变和债务清理等因素影响，这需要借助财税体制改革重建激励机制，推进转型、放宽民企投资范围(增加有效供给)等都将有助于提升经济效率及就业水平。
