8月27 日公布年内3.2万亿地方债存量置换总额、6000 亿新增地方债；8月29 日《国务院关于提请审议批准2015 年地方政府债务限额的议案》的决议通过，确定2015 年地方政府债务限额为16万亿元，预计债务率为86%。至此，年内地方债置换总体额度和当前地方债总体存量规模同时明确。
地方债冲击抬高长端利率中枢在于两条机制:一是预期冲击，二是节约利息支付、腾挪财政支出、托底经济增速。透明化的地方债置换和限额信息，兑现前期市场预期，并消除市场对未来地方债供给猜测，地方债置换造成的预期冲击力度大为减弱。地方债置换抬高长端利率中枢总体力度减弱，8月后地方债供给对长端利率的定价冲击松绑。
⊙平安证券
地方债供给推高长端利率的两条理论机制
1、地方债推高长端利率的机制解析。
目前来看地方债的置换，首先，其发行并非市场化；其次，地方债流动性极差，基本上滞留商业银行和政策性银行的资产负债表内，商业银行和政策性银行一般只能持有到期、不做交易。这就导致了地方债置换发行将挤占银行长久期资产配置，从而推高长端无风险利率，此为地方债供给抬高长端无风险利率的第一条机制。
地方债置换实为中国式地方政府债务重组。以2013 年中政府债务审计结果来看，中国地方债51%债务资金来源为贷款，相比直接贷款展期的债务重组方式，地方债置换最大优势在于节约政府利息支付，毕竟地方政府债券利率低于贷款利率。腾挪出的利息支出理论上可用于基建支出、拉高GDP增速，托底经济增速下行。这就是地方债供给抬高长端无风险利率的第二条机制。
较为重要的是，长端利率并不需要等到真正的挤占效应出现才开始攀升，市场只需预期到未来这一不利长端利率的挤占效应的确存在，便会抛售长久期债券，长端利率就会逐渐攀升。换言之，地方债通过挤占长久期资产配置抬高长端利率中枢，实际上是通过预期冲击展开。由此我们得到地方债置换抬高长端利率中枢的两条机制，分别在于预期冲击和托底经济增速。
2、地方债置换发行数据显示预期冲击的确抬高长端利率。
我们观察今年3 月和6 月的两次置换消息公布，地方债置换发行速度以及长端利率走势发现:
第一，规模突增的地方债置换发行，打乱既有利率债市场结构，极大冲击商业银行和政策性银行资产负债表。其中2015 年5 月第一单地方债置换发行以来，5-8 月已置换发行地方债1.9 万亿，同期超过国债0.8 万亿发行额，同样超越0.9万亿的政策性银行发行额度。反观自地方债发行以来，2009年-2014年，地方债累计发行1.6 万亿，大大低于国债累计发行的9.8万亿和政策性银行累计发行的10.7 万亿。
第二，长端利率对地方债实际发行额度并不敏感，但对置换发行的消息公布较为敏感，印证地方债供给主要通过预期冲击展开。对比观察10Y 国债收益率一周均值与地方债发行的周度总额，发现利率对实际发行额度的敏感性要低于对置换消息反映的敏感度，这意味着当前长端利率走势包含的是供给冲击预期，而非供给本身。此外，我们还发现，降准降息虽然在一定程度上能够下压长端利率，但不论从压制时间还是压制效力来看，降准降息对利率的向下压力都不能长久维系，这从反面说明前两轮地方债供给对长端利率的推高力量较为强劲(见图)。
第三轮地方债置换预期冲击力度有限
如上文所述，地方债挤占长久期资产配置的作用实际上是通过预期冲击抬高长端无风险利率。3月、6月和8月虽然分别公布了1万亿、1万亿以及1.2万亿地方债置换额度，但因市场不断调整预期，冲击力度趋于减弱。我们预计第三轮1.2万亿置换不过抬高无风险利率中枢10bp。
1、三轮地方债置换消息对10Y 国债冲击逐次减轻，原因即在于市场预期不断调整情况下，预期冲击力度减弱。
3月第一轮地方债置换消息被官方确定，10Y 国债收益率从3.44%跃升至隔日的3.88%，单日涨幅44bp；TF1506 收盘价从3 月12 日的98.57元下跌至3 月13 日的98.80 元，跌幅0.54%。6 月10Y国债收益率从6 月10 日的3.59%攀升至6 月11 日的3.62%，单日涨幅只有3bpTF1509 收盘价从6 月10 日的96.22 元跌至6 月11 日的96.11 元，跌幅0.11%。8月10Y 国债收益率从8 月27 日的3.39%攀升至8 月28 日的3.38%，收益率不升反降10bp；TF1512 收盘价从8 月27 日的99.13 元跌至8 月28 日的98.95 元，跌0.18%。
2、粗略估测此次1.2 万亿再一轮地方债置换或将推高无风险利率中枢小于10bp。
考虑到此次置换消息公布之前，央行开展双降，并通过公开市场操作和SLO 投放大量流动性，更在一定程度上缓释地方债置换的冲击力度。我们简单推算第三轮1.2万亿置换对长端无风险利率的推动作用，认为至多推高10Y 国债到期收益10bp。
腾挪财政支出 托底经济增速力度有限
1、节约1280-1600 亿元的利息支出，腾挪财政支出幅度较大。
前两轮地方债置换所得资金 “必须用于偿还审计确定的截至2013 年6 月30 日政府负有偿还责任的债务中2015 年到期的债务本金……优先置换高息债务……”。从地方政府性债务存量的资金来源来看，高息债务主要是银行贷款(根据2013 年6 月审计署审计结果，银行贷款为地方债存量中的主体部分，占比超过50%)、BT、地方政府债、企业债、信托融资、其他单位和个人借款。银行贷款利率2010 年以来维持在5%-7%，企业债需支付利率维持在5%-8%，信托融资利率在7%-10%，而新发地方债利率维持在3%-4.5%。财政部新闻发言人也提到，“政府债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400-500 亿元，这既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。”
若年内完成三轮地方债置换，那么可以节省地方财政支出共计1280-1600亿元。如果从地方政府财政赤字预算角度而言，节省的利息支出可为其他支出腾挪出对应空间。考虑到今年地方财政赤字规模为5000亿元，节省利息支付得到的1280-1600亿元相当于直接提高赤字25.6%—32%的水平，可见腾挪幅度较大。
2、利息支付腾挪出的财政支出，贡献投资增速0.21%-0.27%。
如果地方债节约的利息全部用于基建投资领域，按照固定资产投资项目资本金比例30%来计算，共计增加固定资产投资4267 亿元-5333 亿元。2014 年固定资产投资完成额共计50.2 万亿，2014 年固定资本形成总额总计28.3 万亿，按照基建项目投资周期4 年计算，我们进一步预测4267亿元-5333亿元的财政支出腾挪贡献固定资产投资完成额0.21%-0.27%(以2014年底为基期)，与此同时最多拉动GDP 0.11%-0.14%。
值得注意的是，政府因置换而节约的利息支出的同时，减少了对商业银行的利息支付，所以同等减少商业银行因利息收入而迚行的信用扩张。此外，地方债务置换本来就意味着地方政府无法有效偿付本息，故而节省得到的利息只是理论上能够腾挪的财政支出空间，并不意味着地方政府真正能够用来基建投资的资金规模。从这一点来看，节约利息对社会整体GDP 拉动作用可以忽略不计。
综上，地方债置换从节约利息支付推高长端无风险利率的作用也可忽略不计。
(执笔:魏伟、周君芝、张晓威、陈骁)
